Diese Zeit der Rückschau zum Jahresende ist vielleicht ungewöhnlich, denn in vielerlei Hinsicht bilden erst die ersten drei Jahre des Jahrzehnts gemeinsam den Zeitraum, auf den es ankommt. Man könnte eine Trennlinie zwischen der Zeit vor und nach Covid ziehen.
Vor der Pandemie gab es ein anderes gesellschaftliches, finanzielles und wirtschaftliches Leben. Damit verschwimmt eine weitere große Trennlinie in der Geschichte und Funktionsweise des globalen Finanzsystems: ein Vorher und ein Nachher der Ereignisse von 2008–2009.
Ende dieses Jahres veröffentlichte das Yale University Program on Financial Stability ein Occasional Working Paper für die G30.[1] Das Papier ist die redigierte Fassung eines Rundtischgesprächs von fünf der angesehensten amtierenden und ehemaligen politischen Entscheidungsträger.
Moderiert wurde das Rundtischgespräch von Timothy Geithner, ehemaliger US-Finanzminister:
- Ben S. Bernanke, ehemaliger Vorsitzender der US Federal Reserve Bank
- Agustín Carstens, Generaldirektor der Bank for International Settlements
- Tharman Shanmugaratnam, Senior Minister und Koordinierender Minister für Sozialpolitik, Singapur
- Masaaki Shirakawa, ehemaliger Gouverneur der Bank of Japan
Jeder von ihnen befasste sich mit unterschiedlichen politischen Fragen, die im Folgenden in den Worten des Verfassers dieses Meinungsbeitrags zusammengefasst sind. Die Mitgliedsorganisationen der World Alliance bewegen sich in diesen sehr starken Strömungen, deren Kraft und Auswirkungen ihre Arbeit auch in den kommenden Jahren prägen werden.
Ben Bernanke
Die Finanzmärkte erlebten im März 2020 eine kurze, heftige Panik – einen Ansturm auf Bargeld mit hoher Volatilität, als zunächst Staatsanleihen und dann andere Wertpapiere verkauft wurden. Wie 2008 stammten viele Verkäufer aus dem Schattenbankensystem, etwa Relative-Value-Hedgefonds. Anleihefonds und Geldmarktfonds waren große Verkäufer, da sie tägliche Liquidität zugesagt hatten. Die Banken waren eigentlich recht liquide, sahen sich aber gezwungen, zugesagte Kreditlinien in voller Höhe zu bedienen. Dann begannen ausländische Regierungen, US-Staatsanleihen zu verkaufen, um ihre eigenen inländischen Finanzsysteme mit Dollar zu versorgen und ihre eigenen Währungen zu stützen.
Die Hauptkäufer waren Wertpapierhändler. Es bestand eindeutig ein massives Ungleichgewicht am Markt.
Die Fed reagierte auf drei Arten. Erstens nutzte sie das Diskontfenster, um als Kreditgeber letzter Instanz für US-Finanzinstitute zu fungieren. Sie öffnete die Primary Dealer Credit Facility erneut und setzte die 14 Währungsswap-Fazilitäten mit anderen Zentralbanken wieder in Kraft – was es ausländischen Zentralbanken im Grunde ermöglichte, als Kreditgeber letzter Instanz in Dollar für die von ihnen beaufsichtigten Institute zu fungieren. Die Fed hat diese Fazilitäten als dauerhaftes Instrument beibehalten.
Zweitens wurde die Fed zum Käufer letzter Instanz für Staatsanleihen und hypothekenbesicherte Wertpapiere, die auf den Markt strömten. Die Fed erklärte öffentlich ihre Bereitschaft, als dieser Käufer aufzutreten, wie sie es bereits 2008 getan hatte. Möglicherweise hat die Fed am Ende weit mehr dieser Wertpapiere gekauft, als sie ursprünglich angenommen hatte.
Der dritte Schritt war möglicherweise der radikalste: Als die Kreditmärkte einfroren, wurde die Fed zum Kreditgeber letzter Instanz für Nichtfinanzunternehmen, wie sie es 2008 über die Commercial-Paper-Märkte getan hatte. Darüber hinaus kaufte sie Unternehmens- und Kommunalanleihen. Anschließend vergab sie über das Bankensystem Kredite an mittelgroße, gewöhnliche Nichtfinanzunternehmen – die Main Street Facility, etwas bis dahin Unerhörtes.
Auch regulatorische Erleichterungen kamen zum Tragen, etwa die Lockerung der Supplementary Leverage Ratio, die es Banken erlaubte, Staatsanleihen und Reserven zu halten, ohne dafür Eigenkapital vorzuhalten.
Neben dem Moral Hazard massiver Zentralbankinterventionen brachte Herr Bernanke einige besondere Punkte vor, die Beachtung verdienen. Erstens: Warum sollten öffentliche Anleihefonds tägliche Liquidität anbieten, wenn sie langfristige Wertpapiere verwalten? Zweitens: Wie ist mit dem Schattenbankensystem und seiner zersetzenden Wirkung auf die umfassendere öffentliche Aufsicht über das Finanzsystem umzugehen?
Agustin Carstens
Der Covid-bedingte „sudden stop“ ist eine bemerkenswerte politische Fallstudie, da er zum steilsten Einbruch der globalen Wirtschaftstätigkeit seit Menschengedenken führte. Herr Carstens entschied sich, die Folgen zu betrachten – die Probleme, die nach der Rückkehr des Wirtschaftswachstums auftreten.
Das Inflationsrisiko muss danach beurteilt werden, was vorübergehend sein könnte und was zu allgemeinen Preissteigerungen führen könnte. Die Erwartungen müssen gut verankert sein.
Unternehmensinsolvenzen sind ein weiteres großes Risiko, da die Unterstützung zurückgefahren wurde: Kurzarbeitsregelungen, Schuldenmoratorien, staatliche Garantien und sehr niedrige Zinsen müssen enden. Gleichzeitig müssen die politischen Entscheidungsträger den erheblichen Anstieg der Unternehmensverschuldung berücksichtigen; dazu muss der Bankensektor bereit sein, Kredite an tragfähige Unternehmen zu verlängern. Für Unternehmen, die in diesem neuen Umfeld nicht bestehen können, müssen die politischen Entscheidungsträger umgehend Gesetze und Vorschriften überprüfen, um eine rasche und effiziente Abwicklung dieser Unternehmen sicherzustellen.
Ein weiterer Punkt ist, dass sich die Wirtschaft weltweit in sehr unterschiedlichem Tempo erholt.
Rückblickend ist klar, dass die Wechselwirkungen zwischen Fiskal-, Geld- und Aufsichtspolitik intensiver waren, als den beteiligten Akteuren womöglich bewusst war. Die Finanzierungskosten der Staaten sanken aufgrund niedrigerer Leitzinsen, und dies wurde wiederum über Kreditgarantieprogramme an die breite Wirtschaft weitergegeben. Die Aufsichtsbehörden senkten die Verschuldungsquoten, was den Druck auf die Bankreserven verringerte. Die Basel-III-Bankenreformen wiederum hatten bereits zu einem widerstandsfähigeren Bankensektor geführt, der damals besser in der Lage war, Haushalten und Unternehmen weiterhin Kredite und andere wichtige Dienstleistungen bereitzustellen.
Ein zentrales Problem wird künftig darin bestehen, dass die Zentralbanken ihre massiven Bilanzen abbauen, die sich im Verhältnis zum BIP über jeden historischen Trend hinaus vervielfacht haben – außer in Kriegszeiten. Die Staatsverschuldung hat einen Höchststand seit dem Zweiten Weltkrieg erreicht.
Der Zeitpunkt für die schrittweise Rückkehr zu einer Art „normaler“ Geld- und Fiskalpolitik wie vor Covid wird heikel sein. Eine zu rasche Haushaltskonsolidierung würde das Wachstum bremsen, aber zu rasche Zinserhöhungen könnten die Regierungen angesichts der Zinskosten zwingen, ihre Unterstützung zu früh zurückzuziehen. Wenn unkonventionelle Praktiken der Zentralbanken länger andauern, kann dies eine höhere Verschuldung und eine größere Risikobereitschaft fördern; einige aufsichtsrechtliche Maßnahmen wurden während Covid gelockert, doch dieser Schritt könnte die Widerstandsfähigkeit des Bankensektors im Laufe der Zeit untergraben.
Zu den Lösungen gehören politische Maßnahmen, die ein höheres nachhaltiges Wachstum fördern. Strukturreformen sind seit einigen Jahren ins Stocken geraten, und aus vielen guten Gründen müssen sie angegangen werden. Insbesondere für den Bankensektor sind makroprudenzielle antizyklische Puffer in guten Zeiten wichtig, um angesammeltes Kapital für ein angemessenes Risikomanagement in Spannungsphasen wieder aufzubauen, ohne die öffentlichen Kassen in Anspruch zu nehmen. Die Banken wären dann in der Lage, weiterhin Kredite zu vergeben. Schließlich sind Nichtbank-Finanzinstitute im Laufe der letzten 15 Jahre stark gewachsen, und ihre Widerstandsfähigkeit muss durch eine angemessene Regulierung sichergestellt werden.
Tharman Shanmugaratnam
Zu den großen Risiken, auf die Herr Shanmugaratnam aufmerksam machen möchte, gehört die Vernachlässigung der globalen Gemeingüter, wie sie sich sowohl in der Pandemie als auch beim Klimawandel gezeigt hat – das eine ein schnell ausbrechendes, das andere ein langsam schwelendes Problem. Diese und andere Formen von Schocks werden weiterhin auftreten. Diese Ereignisse folgen einem Muster, und unsere politischen Antworten werden gravierende wirtschaftliche, finanzielle, gesellschaftliche und politische Folgen haben.
Das Fehlen einer kohärenten Antwort auf dieses Muster führt bereits zu einem Rückschritt im langen und lebenswichtigen Prozess der Annäherung zwischen den Entwicklungsländern und den wohlhabenderen Gesellschaften. Dieser Verlauf hat sich bereits verändert.
Der weltweite Verlust eines ganzen Schuljahres wird langfristige Folgen haben. Wir beobachten Klimaschocks für die Ernteproduktivität, für die Viehwirtschaft und als Überträger wasserbedingter Krankheiten. Weniger greifbar, aber umso schädlicher ist der Vertrauensverlust, den wir innerhalb von Gesellschaften und zwischen Ländern beobachten und der es umso schwerer machen wird, sich besser um die globalen Gemeingüter zu kümmern.
Erforderlich ist ein Umdenken und eine Neuausrichtung der internationalen Zusammenarbeit. Bestehende Institutionen können neu ausgerichtet werden; im Kern geht es darum, wie wir in globale öffentliche Güter investieren, welche Art von Investitionen gezielt erfolgen muss und wie wir bei der Umsetzung von Politik vorgehen. Über den offenkundigen moralischen Nutzen hinaus liegt dies letztlich im nationalen Interesse jedes Landes. Bei den Gemeingütern treffen nationales Eigeninteresse und internationale Solidarität zusammen.
Privates Vermögen reicht nicht aus, um den Verlauf der Vernachlässigung umzukehren: Die Welt braucht eine starke Ebene öffentlicher multilateraler Finanzierung auf der Grundlage vorab vereinbarter Beiträge. Die tatsächlichen Kosten müssen gar nicht so hoch sein: Herr Shanmugaratnam leitete für die G20 eine Bewertung zur internationalen Pandemiesicherheit, und der geschätzte Bedarf lag in der Größenordnung von $ 15 bn. Diese Kosten wären weit niedriger gewesen als diejenigen, die der Weltwirtschaft entstanden sind.
Die World Bank und der IMF müssen die globalen Gemeingüter in den Mittelpunkt ihrer Mandate stellen. Statt zu warten, bis vielen Ländern der Boden unter den Füßen wegbricht, könnte schon die Anerkennung dieser veränderten Realität die nötige Aufmerksamkeit neu bündeln. Außerdem müssen die multilateralen Entwicklungsbanken dazu beitragen, Anreize für Regierungen zu schaffen, ihren Teil zu einer besseren Krisenvorsorge beizutragen.
Wie schon der Begriff „globale Gemeingüter“ zeigt, liegt dies im dringenden Interesse der gesamten Welt.
Masaaki Shirakawa
Die durch Covid verursachte globale Rezession endete schneller als befürchtet, und auch die Erholung verlief insgesamt rascher. Woran lag das?
Am meisten trug das relativ erfolgreiche Impfprogramm dazu bei. Als zweiten Faktor nannte er, dass der Rückbau der Globalisierung nicht so schnell und nicht so umfassend eintrat, wie viele auf dem Höhepunkt der Covid-Krise befürchtet hatten.
Im Finanzbereich war die Bereitstellung von US-Dollar an andere Zentralbanken das erste Erfolgselement. Das zweite war die Unterstützung des US-Staatsanleihemarkts durch die Fed. Drittens traten Regierungen und Zentralbanken zur Unterstützung der Unternehmen auf den Plan, und fiskalpolitische Maßnahmen zum Einkommensausgleich für Privatpersonen und Unternehmen hielten die Wirtschaft am Laufen.
Weniger klar ist für Herrn Shirakawa, wie wirksam die geldpolitische Lockerung war – niedrigere Zinsen könnten dazu geführt haben, dass mehr Menschen viel unterwegs waren und damit auch mehr Viren mit ihnen. Das war wohl kaum das Ziel der öffentlichen Gesundheitspolitik. Dies muss möglicherweise untersucht werden.
Beunruhigender ist der Gedanke, dass Zentralbanken jedes Mal zur Rettung der Volkswirtschaften gerufen werden müssen, wenn diese in Schwierigkeiten geraten, und dasselbe gilt für die Ausgabe immer größerer Schuldenbeträge durch die Regierungen. Dieser Reflex, die Zinsen zu senken und mehr Staatsschulden auszugeben, untergräbt im Laufe der Zeit tatsächlich die wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit.
Ganz allgemein gefragt: Hat die öffentliche Politik in den letzten Jahrzehnten tatsächlich die Wahrscheinlichkeit künftiger makroökonomischer Krisen erhöht? Die Nachhaltigkeit wird durch den Aufbau finanzieller Ungleichgewichte wie etwa erhöhter Vermögenspreise untergraben. Das Vertrauen wird durch die ungleiche Vermögensverteilung in unseren Gesellschaften ausgehöhlt. Die einzige teilweise Linderung der Einkommensungleichheit, die eine Zentralbank bieten kann, ist eine expansive Geldpolitik, doch diese verschärft auch andere wirtschaftliche und soziale Probleme – geldpolitische Lockerung zieht künftige Nachfrage vor, und mit der Zeit gehen die produktiven Investitionen zurück.
Fazit
Die Entscheidungen, die 2008–2009 und erneut während der Covid-Pandemie getroffen wurden, haben massive Folgen für die Finanzdienstleistungen im Jahr 2023 und darüber hinaus. Die ergriffenen – und die unterlassenen – Maßnahmen bilden den Rahmen für die Arbeit der Mitglieder der World Alliance.
Die hier veröffentlichten Beiträge geben die Ansichten der jeweiligen Autorinnen und Autoren wieder und nicht notwendigerweise die der World Alliance.