Cette période de réflexion de fin d'année est peut-être inhabituelle, car, à bien des égards, ce sont les trois premières années de la décennie qui, ensemble, constituent la période déterminante. On pourrait tracer une ligne entre l'avant et l'après-Covid.
La vie sociale, financière et économique était différente avant la pandémie. À cela se mêle une autre grande ligne de partage dans l'histoire et le fonctionnement du système financier mondial : un avant et un après les événements de 2008-2009.
À la fin de cette année, le Program on Financial Stability de l'Université Yale a publié un document de travail ponctuel pour le G30.[1] Ce document retranscrit une table ronde réunissant cinq des plus éminents décideurs publics, actuels et anciens.
La table ronde était animée par Timothy Geithner, ancien secrétaire au Trésor des États-Unis :
- Ben S. Bernanke, ancien président de la Réserve fédérale des États-Unis
- Agustín Carstens, directeur général de la Banque des règlements internationaux
- Tharman Shanmugaratnam, ministre principal et ministre de coordination des politiques sociales, Singapour
- Masaaki Shirakawa, ancien gouverneur de la Banque du Japon
Chacun a abordé différentes questions de politique économique, résumées ci-dessous dans les termes de l'auteur de cette tribune. Les organisations membres de la World Alliance naviguent dans ces courants très puissants, dont la force et les effets continueront de peser sur leurs travaux dans les années à venir.
Ben Bernanke
Les marchés financiers ont connu en mars 2020 une panique brève mais intense, une ruée vers les liquidités marquée par une forte volatilité, les bons du Trésor puis d'autres titres étant massivement vendus. Comme en 2008, de nombreux vendeurs appartenaient au système bancaire parallèle, tels que les hedge funds d'arbitrage de valeur relative. Les fonds obligataires et les fonds monétaires ont été d'importants vendeurs, car ils avaient promis une liquidité quotidienne. Les banques étaient en réalité plutôt liquides, mais elles ont dû honorer en totalité des lignes de crédit préalablement engagées. Puis des gouvernements étrangers ont commencé à vendre des bons du Trésor afin de fournir des dollars à leurs propres systèmes financiers et de soutenir leur monnaie.
Les principaux acheteurs étaient les négociants en valeurs mobilières. Il y avait manifestement un déséquilibre massif sur le marché.
La Fed a réagi de trois manières. Premièrement, elle a utilisé le guichet d'escompte pour jouer le rôle de prêteur en dernier ressort auprès des institutions financières américaines. Elle a rouvert la facilité de crédit aux primary dealers et rétabli les 14 lignes de swap de devises avec d'autres banques centrales – ce qui a en substance permis aux banquiers centraux étrangers de jouer le rôle de prêteur en dernier ressort en dollars auprès des institutions qu'ils supervisaient. La Fed a conservé ces facilités en tant qu'outil permanent.
Deuxièmement, la Fed est devenue l'acheteur en dernier ressort des bons du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires qui affluaient sur le marché. La Fed s'est publiquement tenue prête à jouer ce rôle d'acheteur, comme elle l'avait fait en 2008. Elle a peut-être fini par acheter bien davantage de ces titres qu'elle ne l'avait initialement prévu.
La troisième mesure a sans doute été la plus radicale : face au gel des marchés du crédit, la Fed est devenue prêteur en dernier ressort pour les entreprises non financières, comme elle l'avait fait en 2008 par l'intermédiaire des marchés de billets de trésorerie. Elle a ensuite acheté des obligations d'entreprises et des obligations municipales. Elle a ensuite agi par l'intermédiaire du système bancaire pour prêter à des entreprises non financières ordinaires de taille moyenne – la facilité Main Street, une mesure sans précédent.
Des allègements réglementaires sont également entrés en jeu, avec l'assouplissement du ratio de levier supplémentaire, qui a permis aux banques de détenir des bons du Trésor et des réserves sans avoir à mobiliser de fonds propres en contrepartie.
Outre l'aléa moral d'une intervention massive des banques centrales, M. Bernacke a soulevé quelques points particuliers qui méritent réflexion. Le premier : pourquoi des fonds obligataires ouverts au public offriraient-ils une liquidité quotidienne alors qu'ils gèrent des titres à long terme ? Le second : que faire du système bancaire parallèle et de son effet corrosif sur la surveillance publique plus large du système financier ?
Agustin Carstens
L'« arrêt brutal » provoqué par la Covid constitue un remarquable cas d'étude en matière de politique économique, puisqu'il a entraîné la plus forte contraction de l'activité économique mondiale de mémoire d'homme. M. Carstens a choisi de s'intéresser à ses suites, c'est-à-dire aux problèmes apparus après le retour de la croissance économique.
Le risque d'inflation doit être évalué en distinguant ce qui peut être transitoire de ce qui peut conduire à des hausses de prix généralisées. Les anticipations doivent être solidement ancrées.
Les faillites d'entreprises constituent un autre risque majeur à mesure que les mesures de soutien sont retirées : les dispositifs de chômage partiel, les moratoires sur les dettes, les garanties publiques et les taux d'intérêt très bas doivent prendre fin. Dans le même temps, les décideurs publics doivent tenir compte de la hausse considérable de l'endettement des entreprises ; à cette fin, le secteur bancaire doit être prêt à reconduire les prêts accordés aux entreprises viables. Pour les entreprises qui ne pourront pas s'adapter à ce nouvel environnement, les décideurs publics doivent revoir immédiatement la législation et la réglementation afin d'assurer une liquidation rapide et efficace de ces activités.
Autre point : l'économie se redresse à des rythmes très différents selon les régions du monde.
Rétrospectivement, il apparaît clairement que les interactions entre politique budgétaire, politique monétaire et réglementation prudentielle ont été plus intenses que les acteurs concernés ne l'ont peut-être perçu. Les coûts d'emprunt des États ont baissé grâce à la baisse des taux des banques centrales, ce qui s'est ensuite transmis à l'ensemble de l'économie par le biais des programmes de garantie de prêts. Les superviseurs prudentiels ont abaissé les ratios de levier, ce qui a allégé la pression sur les réserves des banques. Par ailleurs, les réformes bancaires de Bâle III avaient déjà rendu le secteur bancaire plus résilient et donc mieux à même de continuer à fournir des prêts et d'autres services essentiels aux ménages et aux entreprises.
L'un des principaux défis à venir sera, pour les banques centrales, de réduire leurs bilans considérables, qui ont été multipliés bien au-delà de toute tendance historique rapportée au PIB, hors temps de guerre. La dette publique a atteint un sommet inédit depuis la Seconde Guerre mondiale.
Le calendrier du retour progressif à des politiques monétaire et budgétaire « normales », proches de celles d'avant la Covid, sera délicat. Une consolidation budgétaire trop rapide freinerait la croissance, mais des hausses de taux d'intérêt trop rapides pourraient contraindre les gouvernements à retirer leur soutien trop tôt, compte tenu du coût des intérêts. Si les pratiques non conventionnelles des banques centrales se prolongent, cela pourrait encourager un effet de levier plus élevé et une prise de risque accrue ; certaines politiques prudentielles ont été assouplies pendant la Covid, mais cette mesure pourrait, avec le temps, fragiliser la résilience du secteur bancaire.
Les solutions passeraient notamment par des politiques favorisant une croissance durablement plus forte. Les réformes structurelles s'essoufflent depuis quelques années et, pour de nombreuses bonnes raisons, elles doivent être relancées. Pour le secteur bancaire en particulier, les coussins contracycliques macroprudentiels sont importants en période favorable afin de reconstituer les fonds propres nécessaires à une bonne gestion des risques lors d'un épisode de tensions, sans recourir aux deniers publics. Les banques seraient ainsi en mesure de continuer à accorder des crédits. Enfin, au cours des 15 dernières années, les institutions financières non bancaires ont pris de l'ampleur, et leur résilience doit être assurée par une réglementation appropriée.
Tharman Shanmugaratnam
Parmi les grands risques sur lesquels M. Shanmugaratnam attire l'attention figure la négligence des biens communs mondiaux, telle qu'elle s'est manifestée lors de la pandémie comme dans le changement climatique, l'une ayant éclaté brutalement, l'autre étant un problème qui couve lentement. Ces chocs, et d'autres encore, continueront de se produire. Ces événements suivent un schéma, et nos réponses politiques auront des conséquences économiques, financières, sociales et politiques majeures.
L'absence de réponse cohérente à ce schéma provoque déjà un recul du long et indispensable processus de convergence entre le monde en développement et les sociétés plus riches. Cette trajectoire a déjà été modifiée.
La perte d'une année scolaire entière dans le monde aura des conséquences à long terme. Nous observons des chocs climatiques sur la productivité des cultures, sur l'élevage, et en tant que vecteur de maladies d'origine hydrique. Moins tangible mais plus pernicieuse est la perte de confiance que nous constatons au sein des sociétés et entre les pays, qui rendra d'autant plus difficile une meilleure prise en charge des biens communs mondiaux.
Ce qu'il faut, c'est repenser et réorienter la coopération internationale. Les institutions existantes peuvent être réaffectées ; la question porte fondamentalement sur la manière dont nous investissons dans les biens publics mondiaux, sur les types d'investissements à cibler, ainsi que sur la manière dont nous mettons en œuvre les politiques. Outre l'évident bénéfice moral, cela relève en définitive de l'intérêt national de chaque pays. Les biens communs sont le lieu où l'intérêt national et la solidarité internationale se rejoignent.
La richesse privée ne suffit pas à inverser cette trajectoire de négligence : le monde a besoin d'un socle solide de financements publics multilatéraux, fondé sur des contributions convenues à l'avance. Le coût réel n'a pas besoin d'être si élevé : M. Shanmugaratnam a présidé pour le G20 une évaluation de la sécurité sanitaire internationale face aux pandémies, et le besoin estimé était de l'ordre de 15 milliards de dollars. Ce coût aurait été bien inférieur à celui qu'a subi l'économie mondiale.
La Banque mondiale et le FMI doivent placer les biens communs mondiaux au cœur de leurs mandats. Plutôt que d'attendre que la situation de nombreux pays s'effondre, le simple fait de reconnaître ce changement de notre réalité pourrait suffire à recentrer l'attention nécessaire. Par ailleurs, les banques multilatérales de développement doivent contribuer à inciter les gouvernements à faire leur part pour garantir une meilleure préparation à la gestion des crises.
Comme l'indique l'expression même de « biens communs mondiaux », il s'agit d'un intérêt pressant pour le monde entier.
Masaaki Shirakawa
La récession mondiale due à la Covid a pris fin plus rapidement que prévu, et la reprise a elle aussi été globalement plus rapide. Pourquoi ?
Le facteur le plus déterminant a été le succès relatif des campagnes de vaccination. Comme second facteur, il avance que le recul de la mondialisation n'a pas été aussi rapide ni aussi étendu que beaucoup le craignaient au plus fort de la crise de la Covid.
Dans le domaine financier, les dollars américains fournis aux autres banques centrales ont été le premier facteur de succès. Le deuxième a été le soutien de la Fed au marché des bons du Trésor américain. Troisièmement, les gouvernements et les banques centrales se sont mobilisés pour soutenir les entreprises, et les mesures budgétaires visant à compenser les pertes de revenus des particuliers et des entreprises ont permis à l'économie de continuer à fonctionner.
Ce qui est moins clair pour M. Shirakawa, c'est l'efficacité de l'assouplissement monétaire : la baisse des taux d'intérêt a peut-être incité davantage de personnes à se déplacer largement, et donc à faire circuler davantage le virus. Ce n'était guère l'objectif de santé publique. Cette question mériterait peut-être d'être étudiée.
Plus préoccupante est l'idée qu'il faille faire appel aux banques centrales pour sauver les économies chaque fois qu'elles rencontrent des difficultés, et il en va de même pour l'émission par les États de volumes croissants de dette. Ce réflexe consistant à baisser les taux d'intérêt et à émettre davantage de dette publique érode en réalité la résilience économique au fil du temps.
De manière générale, la réponse des politiques publiques au cours des dernières décennies a-t-elle en fait accru la probabilité de futures crises macroéconomiques ? La soutenabilité est minée par l'accumulation de déséquilibres financiers, tels que des prix d'actifs élevés. La confiance est érodée par l'inégalité de la répartition des richesses au sein de nos sociétés. Le seul allègement partiel des inégalités de revenus qu'une banque centrale puisse apporter est une politique monétaire expansionniste, mais celle-ci aggrave aussi d'autres problèmes économiques et sociaux : l'assouplissement monétaire anticipe la demande future et, avec le temps, l'investissement productif recule.
Conclusion
Les choix faits en 2008-2009, puis à nouveau pendant la pandémie de Covid, ont des conséquences considérables pour les services financiers en 2023 et au-delà. Les mesures prises – et celles qui ne l'ont pas été – définissent le contexte dans lequel s'inscrivent les travaux des membres de la World Alliance.
Les articles publiés ici reflètent l'opinion de leurs auteurs respectifs et pas nécessairement celle de la World Alliance.