Este periodo de reflexión de fin de año puede resultar inusual, porque en muchos sentidos son los tres primeros años de la década los que, en conjunto, conforman el intervalo de tiempo que importa. Podríamos trazar una línea entre el antes y el después de la COVID.
Antes de la pandemia había una vida social, financiera y económica diferente. Entremezclada con ella había otra gran línea divisoria en la historia y el funcionamiento del sistema financiero mundial: un antes y un después de los acontecimientos de 2008-2009.
A finales de este año, el Program on Financial Stability de la Universidad de Yale publicó un documento de trabajo ocasional para el G30.[1] El documento recogía, de forma editada, una mesa redonda entre cinco de los más distinguidos responsables políticos actuales y pasados.
La mesa redonda fue moderada por Timothy Geithner, exsecretario del Tesoro de los Estados Unidos:
- Ben S. Bernanke, expresidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos
- Agustín Carstens, director general del Banco de Pagos Internacionales
- Tharman Shanmugaratnam, ministro principal y ministro coordinador de Políticas Sociales, Singapur
- Masaaki Shirakawa, exgobernador del Banco de Japón
Cada uno abordó distintas cuestiones de política, que se resumen a continuación en palabras del autor de esta opinión. Las organizaciones miembros de la World Alliance navegan por estas corrientes tan fuertes, cuya fuerza y efectos seguirán influyendo en su labor en los próximos años.
Ben Bernanke
Los mercados financieros sufrieron un pánico breve y grave en marzo de 2020, una carrera por la liquidez con elevada volatilidad a medida que se vendían bonos del Tesoro y, después, otros valores. Como en 2008, muchos vendedores procedían del sistema bancario en la sombra, como los hedge funds de valor relativo. Los fondos de renta fija y los fondos del mercado monetario fueron grandes vendedores, porque habían prometido liquidez diaria. Los bancos eran en realidad bastante líquidos, pero se vieron obligados a atender en su totalidad líneas de crédito previamente comprometidas. Después, los gobiernos extranjeros empezaron a vender bonos del Tesoro para proporcionar dólares a sus propios sistemas financieros nacionales y sostener sus propias monedas.
Los principales compradores fueron los intermediarios de valores. Claramente, se produjo un enorme desequilibrio en el mercado.
La Fed respondió de tres maneras. En primer lugar, utilizó la ventanilla de descuento para actuar como prestamista de última instancia de las entidades financieras estadounidenses. Reabrió la línea de crédito para operadores primarios y restableció las 14 líneas de swap de divisas con otros bancos centrales, lo que básicamente permitió a los banqueros centrales extranjeros actuar como prestamistas de última instancia en dólares para las entidades que supervisaban. La Fed ha mantenido estas líneas como herramienta permanente.
En segundo lugar, la Fed se convirtió en comprador de última instancia de los bonos del Tesoro y de los valores respaldados por hipotecas que inundaban el mercado. La Fed se mostró públicamente dispuesta a ser ese comprador, como había hecho en 2008. Es posible que la Fed acabara comprando muchos más de esos valores de lo que inicialmente pensaba.
El tercer paso fue posiblemente el más radical: al congelarse los mercados de crédito, la Fed se convirtió en prestamista de última instancia de empresas no financieras, como había hecho en 2008 a través de los mercados de papel comercial. Pasó a comprar bonos corporativos y municipales. Después actuó a través del sistema bancario para prestar a empresas no financieras corrientes de tamaño mediano —la línea Main Street—, algo sin precedentes.
También entró en juego el alivio regulatorio, con la flexibilización del coeficiente de apalancamiento complementario, que permitió a los bancos mantener bonos del Tesoro y reservas sin respaldarlos con capital.
Además del riesgo moral de una intervención masiva de los bancos centrales, el Sr. Bernacke planteó algunas cuestiones concretas que merecen consideración. La primera es por qué los fondos públicos de renta fija ofrecerían liquidez diaria en su gestión de valores a largo plazo. La segunda es qué hacer con la banca en la sombra y su efecto corrosivo sobre la supervisión pública general del sistema financiero.
Agustin Carstens
La «parada súbita» provocada por la COVID constituye un notable caso de estudio de política económica, dado que dio lugar a la contracción más pronunciada de la actividad económica mundial que se recuerda. El Sr. Carstens optó por examinar sus secuelas, los problemas que surgieron una vez que volvió el crecimiento económico.
El riesgo de inflación debe evaluarse en función de lo que puede ser transitorio y de lo que puede dar lugar a subidas generalizadas de precios. Las expectativas deben estar bien ancladas.
Las insolvencias en el sector empresarial constituyen otro riesgo importante a medida que se retiran las ayudas: los regímenes de suspensión temporal de empleo, las moratorias de deuda, las garantías públicas y los tipos de interés muy bajos deben llegar a su fin. Al mismo tiempo, los responsables políticos deben tener en cuenta el considerable aumento de los niveles de deuda empresarial y, para ello, el sector bancario debe estar preparado para renovar los préstamos a las empresas viables. En el caso de las empresas que no puedan adaptarse a este nuevo entorno, los responsables políticos deben revisar de inmediato la legislación y la regulación para garantizar una liquidación rápida y eficiente de esas empresas.
Otra cuestión es que la economía se está recuperando a velocidades muy diferentes en todo el mundo.
En retrospectiva, está claro que las interacciones entre la política fiscal, la monetaria y la regulación prudencial fueron más intensas de lo que quizá percibieron los actores implicados. Los costes de endeudamiento de los gobiernos cayeron gracias a la bajada de los tipos de los bancos centrales, lo que a su vez se transmitió al conjunto de la economía mediante programas de garantía de préstamos. Los supervisores prudenciales redujeron los coeficientes de apalancamiento, lo que alivió la presión sobre las reservas bancarias. A su vez, las reformas bancarias de Basilea III ya habían dado lugar a un sector bancario más resiliente, entonces mejor capacitado para seguir proporcionando préstamos y otros servicios clave a los hogares y las empresas.
Un problema clave en el futuro será que los bancos centrales reduzcan sus enormes balances, que se han multiplicado en relación con el PIB muy por encima de cualquier tendencia histórica, salvo en tiempos de guerra. La deuda pública ha alcanzado su máximo desde la Segunda Guerra Mundial.
El calendario del retorno progresivo a algún tipo de políticas monetarias y fiscales «normales» previas a la COVID será delicado. Una consolidación fiscal demasiado rápida frenaría el crecimiento, pero unas subidas demasiado rápidas de los tipos de interés podrían obligar a los gobiernos a retirar su apoyo demasiado pronto, dados los costes por intereses. Si las prácticas no convencionales de los bancos centrales se prolongan, ello podría fomentar un mayor apalancamiento y una mayor asunción de riesgos; algunas políticas prudenciales se relajaron durante la COVID, pero esta medida podría socavar con el tiempo la resiliencia del sector bancario.
Entre las soluciones figurarían políticas que fomenten un crecimiento más elevado y sostenido. Las reformas estructurales llevan varios años languideciendo y, por muchas y buenas razones, es necesario abordarlas. En particular para el sector bancario, los colchones macroprudenciales anticíclicos son importantes en los buenos tiempos para reconstituir el capital acumulado con vistas a una gestión adecuada del riesgo en un momento de tensión que no recurriera al erario público. Los bancos estarían en condiciones de seguir ofreciendo crédito. Por último, a lo largo de estos 15 años, las entidades financieras no bancarias han crecido en tamaño, y su resiliencia debe garantizarse mediante una regulación adecuada.
Tharman Shanmugaratnam
Entre los grandes riesgos sobre los que el Sr. Shanmugaratnam llamaría la atención figura el abandono de los bienes comunes globales, como se puso de manifiesto en la pandemia y en el cambio climático, el uno de estallido repentino y el otro un problema de combustión lenta. Estas y otras formas de perturbación seguirán produciéndose. Estos acontecimientos siguen un patrón, y nuestras respuestas políticas tendrán importantes consecuencias económicas, financieras, sociales y políticas.
La falta de una respuesta coherente a este patrón ya está provocando un retroceso en el largo y vital proceso de convergencia entre el mundo en desarrollo y las sociedades más ricas. Esa trayectoria ya se ha visto modificada.
La pérdida de un curso escolar completo en todo el mundo tendrá consecuencias a largo plazo. Vemos perturbaciones climáticas que afectan a la productividad de los cultivos y a la ganadería, y que actúan como vector de enfermedades transmitidas por el agua. Menos tangible pero más perniciosa es la pérdida de confianza que observamos dentro de las sociedades y entre países, que hará aún más difícil empezar a cuidar mejor los bienes comunes globales.
Lo que se necesita es replantear y reorientar la cooperación internacional. Las instituciones existentes pueden reorientarse; la cuestión es fundamentalmente cómo invertimos en bienes públicos globales, qué tipo de inversiones deben priorizarse y cómo ejecutamos las políticas. Además del evidente beneficio moral, esto redunda en última instancia en el interés nacional de todos los países. Los bienes comunes son el punto de encuentro entre el interés nacional y la solidaridad internacional.
La riqueza privada no basta para invertir la trayectoria de abandono: el mundo necesita una sólida capa de financiación pública multilateral, basada en contribuciones acordadas de antemano. El coste real no tiene por qué ser tan elevado: el Sr. Shanmugaratnam presidió una evaluación para el G20 sobre seguridad internacional frente a pandemias, y la necesidad estimada era del orden de 15.000 millones de dólares. Ese coste habría sido muy inferior al que soportó la economía mundial.
El Banco Mundial y el FMI deben situar los bienes comunes globales en el centro de sus mandatos. En lugar de esperar a que el suelo se hunda bajo los pies de muchos países, el mero hecho de reconocer ese cambio en nuestra realidad podría volver a centrar la atención necesaria. Asimismo, los bancos multilaterales de desarrollo deben sumarse a la tarea de incentivar a los gobiernos para que hagan su parte y garanticen una mejor preparación para responder a las crisis.
Como indica el propio término «bienes comunes globales», se trata de un interés apremiante para el mundo entero.
Masaaki Shirakawa
La recesión mundial provocada por la COVID terminó antes de lo que se temía, y la recuperación también fue, en general, más rápida. ¿Por qué?
Lo que más contribuyó fue el programa de vacunación, relativamente exitoso. Como segundo factor, planteó que el retroceso de la globalización no se produjo con la rapidez ni con la amplitud que muchos temían en el momento álgido de la crisis de la COVID.
En el ámbito financiero, los dólares estadounidenses suministrados a otros bancos centrales fueron el primer factor de éxito. El segundo fue el apoyo de la Fed al mercado de bonos del Tesoro estadounidense. En tercer lugar, los gobiernos y los bancos centrales dieron un paso al frente para apoyar a las empresas, y las medidas de política fiscal dirigidas a compensar los ingresos de particulares y empresas mantuvieron la economía en funcionamiento.
Lo que el Sr. Shirakawa tiene menos claro es la eficacia de la relajación monetaria: unos tipos de interés más bajos podrían haber mantenido a más personas en circulación y, con ellas, más virus. Difícilmente ese era el objetivo de salud pública. Quizá haya que estudiarlo.
Más preocupante es la idea de que haya que recurrir a los bancos centrales para rescatar a las economías cada vez que estas se encuentran en dificultades de diversa índole, y lo mismo ocurre con la emisión por parte de los gobiernos de cantidades cada vez mayores de deuda. Este reflejo de bajar los tipos de interés y emitir más deuda pública erosiona en realidad la resiliencia económica con el tiempo.
En términos generales, ¿ha aumentado de hecho la respuesta de las políticas públicas de las últimas décadas la probabilidad de futuras crisis macroeconómicas? La sostenibilidad se ve socavada por la acumulación de desequilibrios financieros, como los elevados precios de los activos. La confianza se ve erosionada por la desigualdad en la distribución de la riqueza en nuestras sociedades. El único alivio parcial de la desigualdad de ingresos que puede ofrecer un banco central es una política monetaria expansiva, pero esta también agrava otros problemas económicos y sociales: la relajación monetaria adelanta la demanda futura y, con el tiempo, la inversión productiva disminuye.
Conclusión
Las decisiones adoptadas en 2008-2009 y de nuevo durante la pandemia de COVID tienen enormes consecuencias para los servicios financieros en 2023 y en adelante. Las medidas adoptadas —y las que no se adoptaron— definen el contexto de la labor de los miembros de la World Alliance.
Los artículos aquí publicados reflejan las opiniones de sus respectivos autores y no necesariamente las de la World Alliance.