Нынешний период подведения итогов года может оказаться необычным, поскольку во многих отношениях значимый временной промежуток образуют в совокупности первые три года десятилетия. Мы могли бы провести черту между периодами до и после Covid.
До пандемии социальная, финансовая и экономическая жизнь была иной. С этим переплелась еще одна важная разделительная линия в истории и функционировании мировой финансовой системы – до и после событий 2008–2009 годов.
В конце этого года Yale University Program on Financial Stability опубликовала для G30 периодический рабочий документ.[1] Документ представлял собой отредактированную запись круглого стола с участием пяти самых авторитетных нынешних и бывших руководителей в области экономической политики.
Модератором круглого стола выступил Тимоти Гайтнер, бывший министр финансов США:
- Бен С. Бернанке, бывший председатель Федеральной резервной системы США
- Агустин Карстенс, генеральный управляющий Банка международных расчетов
- Тарман Шанмугаратнам, старший министр и министр-координатор по вопросам социальной политики, Сингапур
- Масааки Сиракава, бывший управляющий Банка Японии
Каждый из них рассмотрел различные вопросы политики, кратко изложенные ниже словами автора этой статьи. Организации – члены Всемирного альянса движутся в этих очень сильных течениях, сила и последствия которых будут и впредь влиять на их работу в ближайшие годы.
Бен Бернанке
В марте 2020 года финансовые рынки пережили кратковременную, но сильную панику – погоню за наличностью при высокой волатильности, когда продавались казначейские облигации, а затем и другие ценные бумаги. Как и в 2008 году, многие продавцы принадлежали к теневой банковской системе, например хедж-фонды, использующие стратегии относительной стоимости. Крупными продавцами были облигационные фонды и фонды денежного рынка, поскольку они обещали ежедневную ликвидность. Банки на самом деле обладали достаточной ликвидностью, но оказались вынуждены в полном объеме исполнять ранее взятые обязательства по кредитным линиям. Затем иностранные правительства начали продавать казначейские облигации, чтобы обеспечить долларами собственные национальные финансовые системы и поддержать свои валюты.
Основными покупателями были дилеры по ценным бумагам. Очевидно, что возник масштабный дисбаланс на рынке.
ФРС отреагировала тремя способами. Во-первых, она использовала дисконтное окно, выступая кредитором последней инстанции для финансовых учреждений США. Она вновь открыла кредитную линию для первичных дилеров и возобновила 14 механизмов валютных свопов с другими центральными банками, что, по сути, позволило иностранным центральным банкам выступать кредиторами последней инстанции в долларах для поднадзорных им учреждений. ФРС сохранила эти механизмы в качестве постоянного инструмента.
Во-вторых, ФРС стала покупателем последней инстанции для казначейских облигаций и ипотечных ценных бумаг, хлынувших на рынок. ФРС публично заявила о готовности выступить таким покупателем, как она уже делала в 2008 году. Возможно, в итоге ФРС купила гораздо больше этих ценных бумаг, чем первоначально предполагала.
Третий шаг был, пожалуй, самым радикальным: когда кредитные рынки замерли, ФРС стала кредитором последней инстанции для нефинансовых компаний, как она это делала в 2008 году через рынки коммерческих бумаг. Затем она начала покупать корпоративные и муниципальные облигации. После этого через банковскую систему она стала кредитовать средние, обычные нефинансовые компании – программа Main Street, что было беспрецедентным.
Свою роль сыграло и регуляторное послабление – смягчение дополнительного коэффициента левериджа, что позволило банкам держать казначейские облигации и резервы без покрытия их капиталом.
Помимо морального риска, связанного с массированным вмешательством центрального банка, г-н Бернанке высказал ряд конкретных соображений, заслуживающих внимания. Первое: почему публичные облигационные фонды должны предлагать ежедневную ликвидность, управляя долгосрочными ценными бумагами? Второе: что делать с теневым банкингом и его разрушительным воздействием на более широкий общественный надзор за финансовой системой?
Агустин Карстенс
«Внезапная остановка», вызванная Covid, представляет собой примечательный предмет для изучения политики, поскольку она привела к самому резкому сокращению мировой экономической активности на памяти живущих поколений. Г-н Карстенс решил рассмотреть последствия – проблемы, возникшие после возобновления экономического роста.
Инфляционный риск необходимо оценивать с точки зрения того, что может быть временным, а что может вести к общему росту цен. Ожидания должны быть надежно заякорены.
Еще одним серьезным риском является несостоятельность в корпоративном секторе по мере сворачивания поддержки: программы сохранения занятости, мораторий на выплату долгов, государственные гарантии и очень низкие процентные ставки должны прекратиться. В то же время лица, определяющие политику, должны учитывать значительное увеличение уровня корпоративного долга; для этого банковский сектор должен быть готов пролонгировать кредиты жизнеспособным компаниям. Что касается компаний, которые не смогут адаптироваться к новой среде, лица, определяющие политику, должны незамедлительно пересмотреть законы и нормативные акты, чтобы обеспечить быструю и эффективную ликвидацию таких предприятий.
Еще один вопрос заключается в том, что экономика в разных частях мира восстанавливается с очень разной скоростью.
Оглядываясь назад, становится ясно, что взаимодействие между налогово-бюджетной, денежно-кредитной политикой и пруденциальным регулированием было более интенсивным, чем, возможно, осознавали вовлеченные стороны. Расходы правительств на заимствования снизились благодаря снижению ставок центральных банков, а это, в свою очередь, передавалось экономике в целом через программы кредитных гарантий. Пруденциальные надзорные органы снизили требования к коэффициентам левериджа, что ослабило давление на банковские резервы. В свою очередь, банковские реформы Базель III уже привели к повышению устойчивости банковского сектора, который благодаря этому был лучше способен продолжать предоставлять кредиты и другие ключевые услуги домохозяйствам и предприятиям.
Одной из ключевых проблем в будущем станет сокращение центральными банками своих огромных балансов, которые выросли по отношению к ВВП сверх любых исторических трендов, за исключением военного времени. Государственный долг достиг пика со времен Второй мировой войны.
Выбор времени для постепенного возвращения к той или иной форме «нормальной» денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики докризисного периода будет деликатным вопросом. Слишком быстрая бюджетная консолидация сдержит рост, но слишком быстрое повышение процентных ставок может вынудить правительства слишком рано свернуть поддержку с учетом процентных расходов. Если нетрадиционные меры центральных банков будут применяться дольше, это может стимулировать повышение кредитного плеча и принятие больших рисков; некоторые пруденциальные меры были смягчены во время Covid, однако со временем этот шаг может подорвать устойчивость банковского сектора.
Решения могли бы включать меры политики, стимулирующие более высокий устойчивый рост. Структурные реформы на протяжении ряда лет пробуксовывают, и по многим веским причинам ими необходимо заняться. В частности, для банковского сектора важны макропруденциальные контрциклические буферы, которые в благоприятные времена позволяют восстановить накопленный капитал для надлежащего управления рисками в период напряженности без обращения к государственной казне. Банки смогли бы продолжать кредитование. Наконец, за 15-летний период небанковские финансовые учреждения выросли в масштабах, и их устойчивость должна обеспечиваться надлежащим регулированием.
Тарман Шанмугаратнам
Среди серьезных рисков, на которые обратил бы внимание г-н Шанмугаратнам, – пренебрежение глобальным общим достоянием, проявившееся как в пандемии, так и в изменении климата: первая разразилась стремительно, второе представляет собой медленно тлеющую проблему. Эти и другие формы потрясений будут повторяться. У этих событий есть определенная закономерность, и наши политические ответы на них будут иметь серьезные экономические, финансовые, социальные и политические последствия.
Отсутствие согласованного ответа на эту закономерность уже вызывает откат в длительном и жизненно важном процессе сближения развивающегося мира с более богатыми обществами. Эта траектория уже изменилась.
Потеря целого учебного года во всем мире будет иметь долгосрочные последствия. Мы видим климатические потрясения, сказывающиеся на урожайности сельскохозяйственных культур, на животноводстве, а также способствующие распространению болезней, передающихся через воду. Менее осязаемой, но более пагубной является утрата доверия, которую мы наблюдаем внутри обществ и между странами, что еще больше затруднит начало более бережного отношения к глобальному общему достоянию.
Необходимо переосмысление и переориентация международного сотрудничества. Существующие институты могут быть перепрофилированы; по сути, вопрос заключается в том, как мы инвестируем в глобальные общественные блага, на какие инвестиции следует ориентироваться и как мы реализуем политику. Помимо очевидной моральной пользы, в конечном счете это отвечает национальным интересам каждой страны. Общее достояние – это то, где национальные интересы и международная солидарность сходятся воедино.
Частного богатства недостаточно, чтобы изменить траекторию пренебрежения: миру необходим прочный уровень государственного многостороннего финансирования, основанного на заранее согласованных взносах. Фактические затраты не обязательно должны быть такими уж высокими: г-н Шанмугаратнам возглавлял для G20 оценку в области международной безопасности от пандемий, и предполагаемая потребность составила порядка $ 15 млрд. Эти затраты оказались бы намного ниже тех, которые понесла мировая экономика.
Всемирному банку и МВФ необходимо поставить глобальное общее достояние в центр своих мандатов. Вместо того чтобы ждать, пока многие страны окажутся на краю пропасти, даже признание изменившейся реальности может помочь вновь сосредоточить необходимое внимание. Кроме того, многосторонние банки развития должны подключиться к стимулированию правительств к тому, чтобы те вносили свой вклад в улучшение готовности к реагированию на кризисы.
Как следует из самого термина «глобальное общее достояние», речь идет о насущных интересах всего мира.
Масааки Сиракава
Глобальная рецессия, вызванная Covid, закончилась быстрее, чем опасались, и восстановление в целом также произошло быстрее. Почему?
Наибольший вклад внесла относительно успешная программа вакцинации. В качестве второго фактора он указал на то, что сворачивание глобализации произошло не так быстро и не в таком масштабе, как многие опасались в разгар кризиса Covid.
В сфере финансов первым элементом успеха стало предоставление долларов США другим центральным банкам. Вторым – поддержка ФРС рынка казначейских облигаций США. В-третьих, правительства и центральные банки поддержали бизнес, а меры налогово-бюджетной политики, направленные на компенсацию доходов физических лиц и компаний, позволили экономике продолжать функционировать.
Г-ну Сиракаве менее ясно, насколько эффективным было денежно-кредитное смягчение: более низкие процентные ставки могли способствовать тому, что больше людей активно перемещались, а вместе с ними распространялось и больше вируса. Едва ли это было целью здравоохранения. Возможно, этот вопрос придется изучить.
Еще большее беспокойство вызывает мысль о том, что центральные банки приходится призывать на спасение экономики каждый раз, когда она сталкивается с теми или иными трудностями, и то же самое относится к выпуску правительствами все больших объемов долга. Этот рефлекс снижать процентные ставки и выпускать больше государственного долга на самом деле со временем подрывает экономическую устойчивость.
Говоря в целом, не увеличила ли на самом деле государственная политика последних нескольких десятилетий вероятность будущих макроэкономических кризисов? Устойчивость подрывается накоплением финансовых дисбалансов, таких как завышенные цены активов. Доверие подрывается неравенством в распределении богатства в наших обществах. Единственное частичное смягчение неравенства доходов, которое может обеспечить центральный банк, – это экспансионистская денежно-кредитная политика, однако она также усугубляет другие экономические и социальные проблемы: денежно-кредитное смягчение переносит будущий спрос на текущий период, и со временем производительные инвестиции сокращаются.
Заключение
Решения, принятые в 2008–2009 годах и вновь во время пандемии Covid, имеют огромные последствия для финансовых услуг в 2023 году и в последующие годы. Принятые меры – и те, что приняты не были, – задают контекст для работы членов Всемирного альянса.
Опубликованные здесь статьи отражают мнение их авторов, которое не обязательно совпадает с позицией Всемирного альянса.