Le rapport économique 2026 de la BRI

Le coût et la valeur de l’argent sont les fondements de ce secteur.

Cette tribune ne s’adresse pas qu’aux banquiers : les professionnels des services financiers scrutent les déclarations des banques centrales de manière presque obsessionnelle, tels des « lecteurs de feuilles de thé ». Le coût et la valeur de l’argent sont les fondements de ce secteur. Fort heureusement, chaque année fin juin, le rapport économique annuel de la BRI résume les travaux des banquiers centraux à l’échelle mondiale et remet à plat la réflexion de notre communauté[1]. Cette remise à plat ne dure que quelques jours ou quelques semaines avant que les événements ne modifient le contexte, mais il existe un second temps fort de communication large et mondiale : la retraite annuelle des banquiers centraux, fin août. J’écrirai également une tribune à cette occasion.

Un lien vers le rapport figure dans la note de bas de page ci-dessous.

De la résilience à la robustesse ?

Les investissements dans les écosystèmes d’intelligence artificielle ont permis à la croissance mondiale de compenser en partie le frein que constituent les fortes hausses des droits de douane. Les vents contraires géopolitiques et la montée des fragilités budgétaires et financières demeurent. La dette et les déficits publics sont de moins en moins soutenables ; les ministères des Finances ne soutiennent pas sans ambiguïté la nécessité de la stabilité des prix ni celle d’une surveillance prudentielle plus efficace. Des progrès dans ces domaines renforceraient la confiance dans la capacité des politiques économiques à produire des résultats meilleurs et plus robustes pour les ménages et les entreprises.

Quatre points de tension

Premièrement, l’inflation a augmenté. Le choc sur l’offre d’énergie a été historique. L’inflation globale mondiale s’est accélérée peu après le début du conflit au Moyen-Orient, et les prix des plastiques et des engrais – des intrants essentiels – ont augmenté respectivement de 30 % et de 50 %. Ces hausses de prix initiales vont-elles se généraliser et persister, comme ce fut le cas en 2021-2023 ? Une certaine détente sur le marché du travail pourrait contribuer à contenir les pressions salariales, et les taux d’intérêt sont aujourd’hui plus élevés qu’en 2022. Il faudra peut-être plusieurs trimestres pour résorber les déséquilibres sur ces marchés de biens physiques, et davantage encore si les combats et l’incertitude se poursuivent.

Deuxièmement, l’optimisme entourant l’IA pourrait ne pas durer, malgré ses promesses de gains de productivité futurs. Des dépenses d’investissement aux niveaux récents pourraient s’avérer insoutenables si des goulets d’étranglement de l’offre venaient à frapper la production. La lutte pour le leadership du marché pourrait alimenter un surinvestissement supplémentaire, accroissant le risque d’un retournement brutal si les promesses de l’IA s’évaporaient. Nous avons déjà observé de tels schémas, par exemple lors de la bulle Internet de la fin des années 1990.

Troisièmement, les vulnérabilités financières persistent. Des conditions financières accommodantes pourraient se resserrer et amplifier les problèmes de crédit, en particulier – une fois encore – si l’IA ne tient pas les promesses de son argumentaire commercial. Les primes de risque actuellement faibles et les valorisations tendues au regard des bénéfices soulignent l’ampleur d’un possible dénouement. Les principaux marchés publics sont fortement endettés, et les instruments de crédit privé et de capital-investissement ont connu une croissance considérable, une grande partie de ces capitaux étant également investie dans l’IA. L’environnement actuel a accru les risques macroéconomiques, ce qui pourrait entraîner des baisses brutales de valeur et de l’apport de liquidité.

Quatrièmement, les pressions budgétaires s’accentuent. Alors même que la dette publique atteint un niveau historiquement élevé, les gouvernements doivent faire face aux chocs sur les matières premières et à la hausse rapide des dépenses de défense. L’environnement financier est encore moins accommodant que celui qui prévalait après la Grande crise financière. Pire encore, la croissance du PIB a également ralenti par rapport aux pics de l’après-pandémie. En conséquence, la charge d’intérêts de la dette publique rapportée au PIB a augmenté dans de nombreux pays. Aggravant ces difficultés budgétaires, les structures des marchés obligataires souverains sont devenues plus fragiles.

Anciennes et nouvelles interconnexions entre stabilité budgétaire et stabilité financière

En matière monétaire, la tension centrale, partout dans le monde, se résume à l’interaction entre les pressions budgétaires et l’action des banques centrales, c’est-à-dire entre les dimensions budgétaire et monétaire.

Au moins depuis 2008, si tant est qu’une moyenne mondiale existe, la politique budgétaire s’est montrée très expansionniste pendant les récessions, sans généralement beaucoup s’ajuster lors des périodes de reprise de la croissance, même avec une dette publique en hausse. Les pressions budgétaires sont désormais aggravées par le vieillissement de la population, les dépenses de défense et le changement climatique. La capacité des marchés de capitaux à s’étirer dépend des prix acceptables pour les apporteurs de capitaux, du moins jusqu’à ce que la musique s’arrête. Une autre vulnérabilité/variable tient au rôle bien plus important des fonds alternatifs dans l’intermédiation de la dette publique sur plusieurs marchés majeurs, avec des stratégies à fort effet de levier reposant sur des financements à court terme favorables.

Ce paysage en mutation a donné naissance à une interaction inédite entre stabilité budgétaire et stabilité monétaire. Les tensions peuvent désormais se propager rapidement et largement par les marchés de financement, au-delà des frontières, et entre banques et non-banques. La liquidité des marchés d’obligations d’État peut sembler abondante pendant de longues périodes, puis disparaître brutalement. Cela signifie à son tour que les marges de manœuvre budgétaires peuvent se réduire bien avant que la dette publique n’atteigne les limites définies par les indicateurs historiques. Les banques centrales sont confrontées à des réévaluations plus fréquentes du risque budgétaire, à une transmission plus complexe de la politique monétaire et à davantage de dysfonctionnements de marché. Des réévaluations plus fréquentes du risque budgétaire et une liquidité fragile rendraient les rendements souverains encore plus volatils.

Un changement du sentiment de marché à l’égard du risque budgétaire peut être inflationniste s’il entraîne une baisse du taux de change ou modifie les anticipations d’inflation. Une dette publique plus élevée entrave également la transmission de la politique monétaire. Lorsque la dette publique est élevée, les hausses de taux augmentent la charge d’intérêts de l’État, transférant ainsi des revenus aux détenteurs d’obligations tout en réduisant la valeur des portefeuilles des intermédiaires financiers et en affectant leurs ratios de fonds propres au titre de Bâle III. D’autres événements imprévisibles et la complexité des marchés rendent les effets macroéconomiques difficiles à estimer.

La manière de remédier aux dysfonctionnements de marché est une préoccupation constante des banquiers centraux. Mais des interventions répétées – voire leur simple évocation – au moyen d’achats d’actifs à grande échelle ou d’opérations de prêt risquent de créer un aléa moral, tant pour les marchés financiers que pour les emprunteurs souverains. Celles-ci peuvent à leur tour encourager une prise de risque accrue par les intermédiaires financiers et affaiblir la discipline budgétaire, deux phénomènes qui compliqueraient la tâche de stabilisation de l’inflation.

Les stablecoins

Les paiements sont au cœur de la Bank for International Settlements ; ils figurent dans le nom même de l’institution. La banque centrale repose sur la confiance ; la monnaie doit être acceptée en paiement sans discussion. Depuis des décennies, les banques centrales associent une monnaie fiduciaire gérée – l’actif de règlement sûr par excellence – à l’intermédiation du secteur privé. La monnaie de banque centrale est remboursable au pair, la liquidité est fournie de manière élastique et l’intégrité est garantie toute la journée, tous les jours. Le système à deux niveaux, public et privé, fonctionne et a su instaurer la confiance.

Ces qualités essentielles restent la référence pour juger les nouvelles technologies et les nouveaux instruments qui aspirent à devenir de la monnaie. Les structures actuelles de la monnaie de banque centrale peuvent être améliorées ; elles souffrent de la fragmentation entre systèmes hérités, de coûts croissants, de risques opérationnels en hausse et d’une concurrence limitée. Parmi les propositions innovantes figure la reconstruction de l’infrastructure sous-jacente à l’aide de nouvelles technologies, telles que la technologie des registres distribués et la tokenisation.

Depuis quelques années, les stablecoins retiennent l’attention des responsables des banques centrales et des trésors du monde entier, et le rapport 2026 de la BRI leur consacre une analyse approfondie. Ils sont apparus comme des instruments quasi[2]-monétaires sur des blockchains publiques sans permission, mais ils ne répondent pas à ce que les banquiers centraux considéreraient comme de la monnaie. Leur valeur varie, et l’infrastructure actuelle est fragmentée et peu évolutive. Les portefeuilles « non hébergés », sans contrôles KYC, soulèvent de sérieuses questions d’intégrité.

Si les stablecoins étaient largement adoptés, des répercussions macrofinancières pourraient s’ensuivre. L’offre de crédit, la stabilité financière, la transmission de la politique monétaire et les marges de manœuvre budgétaires pourraient toutes être affectées. Par exemple, une demande accrue de stablecoins de la part des ménages pourrait renchérir et déstabiliser le financement des banques. Cela pourrait freiner l’offre de crédit et accroître les risques pesant sur les institutions financières soumises à la supervision publique. Une demande plus forte d’obligations souveraines de la part des émetteurs de stablecoins pourrait réduire les charges d’intérêts des États et dégager des marges budgétaires dans certaines juridictions émettrices, tout en pénalisant d’autres. La nature et l’ampleur de ces effets sont très incertaines et dépendraient du degré d’adoption des stablecoins, de leur conception et de leur réglementation. Dans les économies dont les fondamentaux macrofinanciers sont relativement fragiles, une forte demande de stablecoins étrangers pourrait potentiellement compromettre la gestion monétaire locale.

[1] https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2026e.pdf

[2] Quasi-monétaire ne signifie pas monétaire. Il s’agit d’une approximation.