Le Jackson Hole Economic Policy Symposium 2026 des banquiers centraux

Fin août, les dirigeants des banques centrales du monde entier se sont réunis dans les montagnes Rocheuses à l'invitation de la Federal Reserve Bank of Kansas City. Le Jackson Hole Economic Policy Symposium, qui s'est tenu cette année du 27 au 29 août à l'invitation du président de la Fed de Kansas City, Jeffrey Schmid, est – avec les Assemblées annuelles du FMI et de la Banque mondiale – l'un des rendez-vous incontournables de l'année pour comprendre ce que pensent les dirigeants de la politique monétaire mondiale. Les travaux universitaires y sont du plus haut niveau, et le lieu, inspirant et paisible, se prête aux conversations discrètes.

Cet article vise à résumer le contenu considérable qui y a été présenté. La note de bas de page ci-dessous oriente les lecteurs vers cette source d'information. Le programme et la documentation publique revêtent une importance fondamentale pour la finance partout dans le monde, car c'est ainsi que les banquiers centraux communiquent. Si cela vous semble très général, c'est bien le cas : rien n'est plus « macro » que les discussions des banquiers centraux du monde entier.

L'inflation dépasse depuis plusieurs années les objectifs que se sont fixés les banquiers centraux, et la question d'une hausse imminente des taux d'intérêt était sur toutes les lèvres. Cette année, elle a également été au centre de l'attention publique. Dans son discours d'ouverture, « In Our Time », le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, a situé l'inflation PCE à 3,7 % sur douze mois et à 4,1 % sur six mois, a qualifié de modestes les progrès accomplis au cours des deux dernières années et a fait observer qu'environ la moitié des biens et services du panier PCE avaient augmenté à des rythmes annualisés supérieurs à 3 %. Sa conclusion a été sans détour : la Fed « doit avoir la certitude que l'inflation sous-jacente converge vers notre objectif, clairement et à une vitesse suffisante. Sinon, nous avons du travail à faire. » Il s'est refusé à donner des indications sur les taux, s'engageant plutôt à « une discipline, et non à une décision », et a soutenu que les indications prospectives conventionnelles sont devenues contre-productives en temps normal. Les marchés ont interprété ce discours comme une augmentation de la probabilité d'une hausse à brève échéance, avant la réunion de septembre. Les voix de la Banque centrale européenne penchaient dans le même sens ; le gouverneur de la Banque d'Angleterre, Andrew Bailey, s'est montré plus prudent, évoquant des effets de second tour modérés et un marché du travail qui s'assouplit.

L'autre sujet attendu par la presse – une dette souveraine aussi haute que les montagnes derrière les délégués – n'a pas figuré au programme officiel, mais il n'était pas absent pour autant. Lors du discours du déjeuner, Kenneth Rogoff, de l'Université Harvard, a soutenu que les États-Unis se dirigent vers un règlement de comptes en matière de dette, et qu'il faudra probablement un choc économique pour imposer des mesures contre le déficit.

Le thème de cette année était « Financial Innovation — Implications for Payments and Policy ». Les séances du vendredi ont été présidées par Kristin J. Forbes, du MIT, et celles du samedi par Anil Kashyap, de l'Université de Chicago. Le thème a été examiné sous plusieurs angles, présentés ici :

L'innovation financière et le système monétaire international

La communication d'Eswar Prasad, de l'Université Cornell, avec Catherine L. Mann, de la Banque d'Angleterre, comme discutante, remet en cause l'hypothèse selon laquelle la domination du dollar prendrait discrètement fin. Le statut d'actif sûr de la devise et des bons du Trésor américain est certes remis en question : le rendement de commodité des bons du Trésor a diminué et devient négatif sur les échéances plus longues, et la part du dollar dans les réserves de change mondiales est passée de 72 % en 2000 à 57 % au premier trimestre 2026. Ces évolutions sont les conséquences logiques de la politique macroéconomique, de l'érosion des institutions qui la soutiennent et de l'instrumentalisation de la devise. Pourtant, le dollar représente toujours 59 % des paiements transfrontaliers, 82 % du financement du commerce et 90 % du volume des opérations de change. Aucun concurrent n'a émergé, car les grandes monnaies de réserve ne se portent guère mieux que le dollar, tandis que les plus petites sont trop modestes pour en porter le poids.

L'argument le plus frappant concerne l'effet de l'innovation financière sur ce tableau. Loin d'uniformiser les règles du jeu, la numérisation pourrait renforcer les effets de réseau du dollar : les stablecoins et la monnaie tokenisée rendent les actifs en dollars plus faciles à acquérir et à détenir, ce qui attire davantage d'emprunts en dollars, ce qui approfondit encore les marchés du dollar : « l'émission engendre l'émission ». Dans le même temps, l'internationalisation du renminbi marque le pas : sa part dans les réserves mondiales a culminé à près de 3 % en 2022 avant de retomber à environ 2 % début 2026. Ce qui a progressé, c'est le poids collectif des petites monnaies – les dollars canadien et australien, le franc suisse, la couronne suédoise et leurs homologues – plutôt qu'une alternative unique. La solidité perçue de l'euro, du yen et de la livre sterling s'est quelque peu affaiblie au cours de la même période. Les banques centrales des pays émergents, pour leur part, ont largement cessé d'accumuler des réserves après 2015 ; ce sont désormais les acteurs du secteur privé de ces pays qui sont à l'origine des achats d'actifs étrangers, et ils sont plus sensibles à tout ce qui réduit les frictions dans l'investissement transfrontalier.

Prasad expose trois issues possibles pour l'utilisation des monnaies dans les affaires mondiales. La concentration pourrait s'accentuer encore autour des quelques monnaies dominantes, avec une fragmentation accrue au second rang. Ou bien le monde pourrait évoluer vers une multipolarité équilibrée, soutenue par des institutions et une réglementation solides et adossée à des marchés profonds et liquides. Ou enfin, l'issue pourrait être une fragmentation monétaire et financière pure et simple reposant sur des bases fragiles, dans laquelle la concurrence engendrerait des flux de capitaux déstabilisants, des comportements moutonniers et des cascades financières. Il n'accorde pas le même poids aux trois scénarios : selon lui, au vu des trajectoires actuelles, la première issue apparaît la plus probable, la troisième présentant une probabilité non négligeable. La multipolarité est souhaitable en principe, mais seulement si elle repose sur des bases solides.

La finance tokenisée

La communication de cette séance, « Tokenized Finance and the Perimeter of Central Banking », de Darrell Duffie, de l'Université Stanford, a soutenu que les activités des marchés financiers et la tenue des registres migreront à terme vers des registres programmables fonctionnant 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7, l'intérêt à court terme résidant dans une meilleure mobilité des garanties : garanties en espèces pour des opérations de pension en continu, et marges sur dérivés. Pour préserver la stabilité financière, le règlement des opérations essentielles de marché devra s'effectuer en monnaie de banque centrale ; les stablecoins et les dépôts tokenisés des banques commerciales ne sont pas adaptés aux usages d'importance systémique. Les banques centrales peuvent s'attendre à ce que, pendant la transition, la fragmentation entre les systèmes de paiement existants et les nouveaux registres accroisse la demande globale de soldes de règlement et, partant, la taille des bilans des banques centrales. À l'issue de cette période de transition, lorsque la monnaie de banque centrale sera tokenisée, les réserves détenues au titre du risque de défaut de règlement devraient diminuer.

La discutante, Isabel Schnabel, de la Banque centrale européenne, a reconnu que cela pourrait fonctionner à deux conditions : le règlement en monnaie de banque centrale doit pouvoir être automatique, les conditions stipulées étant programmées dans le registre, et toutes les branches de la transaction doivent être réglées simultanément ou pas du tout. Elle est allée plus loin que la communication sur un point, en soutenant que les banques centrales devraient elles-mêmes porter leur monnaie sur des registres programmables plutôt que de passer par des intermédiaires, et en présentant les stablecoins comme des compléments aux réserves de banque centrale plutôt que comme des substituts.

Les paiements

Cette séance prenait la forme d'une table ronde sur l'expérience internationale en matière d'innovation dans les paiements, avec Pablo Hernández de Cos, de la Banque des règlements internationaux, Stefano Scarpetta, de l'OCDE, et Kristalina Georgieva, du Fonds monétaire international. Hernández de Cos a comparé les stablecoins aux dépôts tokenisés (monnaie de banque commerciale inscrite sur un registre) en les évaluant au regard de trois critères : l'unicité, c'est-à-dire l'interchangeabilité d'une forme de monnaie avec une autre ; l'interopérabilité entre réseaux ; et l'intégrité et la responsabilité. Il en a conclu que les dépôts tokenisés devraient prendre en charge les paiements de masse et le règlement de gros, les stablecoins étant cantonnés à des rôles plus restreints sous une stricte surveillance réglementaire. Pour les banquiers centraux, l'adoption des registres constitue un moyen plus direct de progresser tout en préservant les fondements du système monétaire. Elle correspond aussi mieux aux réalités du marché, car toute transition suppose une coexistence avec les systèmes existants – et une migration à partir de ceux-ci –, période durant laquelle il est préférable que tous les acteurs restent sous surveillance prudentielle. Le résumé que Georgieva a fait du problème à résoudre était, comme à son habitude, direct : les transactions transfrontalières sont « encore trop coûteuses et trop lentes ».

Pour l'heure, il n'existe aucun système multibancaire ou transfrontalier interopérable. Les programmes pilotes de monnaie numérique de banque centrale sont pour la plupart à accès restreint ou imitent d'une certaine manière les stablecoins, et aucune de ces deux approches ne répond au besoin. Les principaux défis consistent à développer des registres qui permettent l'interopérabilité, la concurrence et l'inclusion. Il existe également un problème de gouvernance que les banquiers centraux doivent résoudre entre eux, car les paiements exigent sécurité juridique et résilience opérationnelle.

La banque

La communication « Financial Innovation and the Future of Banking », de Christine A. Parlour, de l'Université de Californie à Berkeley, avec Itay Goldstein, de la Wharton School, comme discutant, a présenté une analyse formelle des stablecoins en tant qu'alternative aux comptes bancaires actuels. Les stablecoins se sont imposés comme l'une des principales applications de la fintech, susceptible d'être utilisée comme monnaie. Finiront-ils par évincer le système bancaire lui-même ?

Les stablecoins présentent des avantages technologiques qui peuvent contribuer à surmonter les frictions des systèmes de paiement actuels. Leur utilisation progresse en volume, mais reste limitée.

L'un de leurs principaux inconvénients est que les stablecoins ne génèrent aucune information sur la solvabilité, contrairement à la finance fondée sur les comptes bancaires. À mesure que les paiements se détournent des comptes bancaires, cette information est perdue et les fonds se déplacent vers des intermédiaires non bancaires moins réglementés, et c'est là que Parlour situe le risque systémique. La communication laisse ouvertes plusieurs questions. Quelle serait la réponse des banques à la fois à la multiplication des stablecoins et au rôle des dépôts tokenisés ? Que peuvent apprendre les banques centrales et les décideurs publics des intermédiaires de marché et de leur transformation de liquidité ? Quelle structure d'information émergerait à l'ère des nouvelles technologies ? Quels sont les autres risques inhérents à une adoption généralisée des stablecoins ?

L'IA et l'avenir de la finance

La communication présentée sous ce titre, « Artificial Intelligence and the Brave New World in Finance », de Markus K. Brunnermeier, de l'Université de Princeton, avec Raghuram G. Rajan, de l'Université de Chicago, comme discutant, a été la plus troublante du symposium. L'information est le carburant de la finance et, en 2026, tous les acteurs financiers sont touchés par l'IA générative, qui, par définition, porte sur l'information.

L'économie part du principe que, même lorsque les individus savent des choses différentes, ils partagent une compréhension générale commune et peuvent se décrire le monde les uns aux autres dans un langage partagé. Cela est-il sur le point d'être bouleversé ?

La confiance dans la compréhension des experts, relayée par les institutions, donne à chacun accès à une large compréhension collective. L'introduction de l'IA agentique est qualitativement différente des innovations précédentes, qui n'étaient ni stratégiques ni trompeuses. Elle perturbe ce dispositif de confiance et fragilise la compréhension collective : les agents d'IA peuvent apprendre comment les humains pensent et réagissent, tandis que les humains peuvent se trouver dans l'incapacité de comprendre ou d'anticiper de manière fiable la façon dont ces agents agiront. Cette asymétrie peut rendre les prix plus difficiles à interpréter (moins efficients sur le plan informationnel) et placer les banques centrales en situation de désavantage stratégique lorsqu'elles dialoguent et communiquent avec les participants au marché. Se préparer au scénario d'une compréhension asymétrique suppose des marchés segmentés qui préservent une solution de repli humaine, une autorisation humaine au-delà de seuils définis, et des règles de banque centrale plus simples et plus directes, qui reconnaissent les limites de ce que le régulateur peut décrypter. Cela suppose aussi de renoncer à l'ambiguïté constructive : dès lors que l'IA peut extraire des règles cachées à partir des comportements observés, le seul substitut robuste est une véritable randomisation à l'intérieur de limites annoncées publiquement.

Les banques centrales

La table ronde de clôture a examiné l'innovation financière du point de vue des banques centrales, avec Wenxin Du, de la Harvard Business School, Arvind Krishnamurthy, de l'Université Stanford, et Jesús Fernández-Villaverde, de l'Université de Pennsylvanie. L'intervention de Wenxin Du, intitulée « Three Myths About Payment Innovation », s'est attaquée à trois idées largement répandues :

1. Le règlement brut en temps réel atomique, 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7, est l'avenir des paiements de gros.

2. Les frictions des paiements de détail sont principalement un problème de technologies héritées.

3. Les stablecoins sont efficaces pour les paiements transfrontaliers.

Dans chaque cas, a soutenu Wenxin Du, l'affirmation se concentre sur l'infrastructure de paiement visible en négligeant l'architecture économique qui l'entoure. Les innovations en matière de paiement sont souvent jugées sur ce qui est le plus visible : le fonctionnement du système en continu, le caractère instantané du règlement et le fait que son registre repose sur une forme de blockchain. Mais les progrès dans les paiements impliquent bien plus que le transfert rapide d'un jeton. Ils exigent aussi, selon ses termes, de « gérer la liquidité et les risques, se conformer à la réglementation, résoudre les erreurs et les litiges, et gagner la confiance des utilisateurs ». Son exemple est éloquent : CLS atteint une efficacité de compensation d'environ 96 % dans le règlement des opérations de change, une économie à laquelle un règlement brut en temps réel pur renoncerait purement et simplement.

Cette distinction entre ce que la technologie rend possible et ce que les institutions, les incitations et la confiance permettent réellement d'obtenir a traversé les trois journées de discussion.