El Jackson Hole Economic Policy Symposium 2026 de los banqueros centrales

A finales de agosto, los máximos responsables de los bancos centrales del mundo se reunieron en las Montañas Rocosas como invitados del Federal Reserve Bank of Kansas City. El Jackson Hole Economic Policy Symposium, celebrado este año del 27 al 29 de agosto y organizado por el presidente de la Fed de Kansas City, Jeffrey Schmid, es –junto con las Reuniones Anuales del FMI y del Banco Mundial– una de las citas fijas del año para conocer lo que piensan los máximos responsables de la política monetaria mundial. Los trabajos académicos son del más alto nivel, y el lugar resulta inspirador y tranquilo para mantener conversaciones sosegadas.

Este artículo pretende resumir el considerable contenido presentado. La nota a pie de página remite a los lectores a esta fuente de información. La agenda y la documentación pública son cuestiones fundamentales para las finanzas de todo el mundo, porque así es como se comunican los banqueros centrales. Si parece de muy alto nivel, lo es: nada es más «macro» que los debates de los banqueros centrales del mundo.

La inflación lleva varios años por encima de los propios objetivos de los banqueros centrales, y la cuestión de unas subidas inminentes de los tipos de interés flotaba claramente en el ambiente. Este año fue también el foco de atención pública. En su discurso principal, «In Our Time», el presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, situó la inflación PCE en el 3,7 % a doce meses y en el 4,1 % a seis meses, calificó de modestos los avances de los dos últimos años y señaló que alrededor de la mitad de los bienes y servicios de la cesta PCE habían subido a tasas anualizadas superiores al 3 %. Su conclusión fue tajante: la Fed «debe tener la seguridad de que la inflación subyacente avanza hacia nuestro objetivo, con claridad y a la velocidad suficiente. De lo contrario, tenemos trabajo por hacer». Se negó a dar orientaciones sobre los tipos y se comprometió, en cambio, con «una disciplina, no con una decisión», y argumentó que la orientación prospectiva convencional se ha vuelto contraproducente en tiempos normales. Los mercados interpretaron el discurso como un aumento de las probabilidades de una subida a corto plazo antes de la reunión de septiembre. Las voces del Banco Central Europeo se inclinaron en la misma dirección; el gobernador del Bank of England, Andrew Bailey, se mostró más prudente y señaló la debilidad de los efectos de segunda ronda y el enfriamiento del mercado laboral.

El otro tema que esperaba la prensa –una deuda soberana tan alta como las montañas que había detrás de los delegados– quedó fuera de la agenda formal, pero no estuvo ausente. En el discurso del almuerzo, Kenneth Rogoff, de Harvard University, sostuvo que Estados Unidos se encamina hacia un ajuste de cuentas con su deuda y que probablemente hará falta una perturbación económica para obligar a actuar sobre el déficit.

El tema de este año fue «Financial Innovation — Implications for Payments and Policy». Las sesiones del viernes estuvieron presididas por Kristin J. Forbes, del MIT, y las del sábado por Anil Kashyap, de la University of Chicago. El tema se examinó desde varios ángulos, tal como se expone a continuación:

La innovación financiera y el sistema monetario internacional

El trabajo, de Eswar Prasad, de Cornell University, con Catherine L. Mann, del Bank of England, como comentarista, cuestiona la hipótesis de que el predominio del dólar esté llegando discretamente a su fin. La condición de activo seguro de la moneda y de los bonos del Tesoro estadounidense se está poniendo en tela de juicio: el rendimiento de conveniencia de los bonos del Tesoro ha caído y se vuelve negativo en los plazos más largos, y la cuota del dólar en las reservas mundiales de divisas ha descendido del 72 % en 2000 al 57 % en el primer trimestre de 2026. Estos cambios son el resultado lógico de la política macroeconómica, la erosión de las instituciones que lo respaldan y la utilización de la moneda como arma. Sin embargo, el dólar sigue representando el 59 % de los pagos transfronterizos, el 82 % de la financiación del comercio y el 90 % del volumen de negociación de divisas. No ha surgido ningún rival, porque a las principales monedas de reserva no les va mucho mejor que al dólar, mientras que las más pequeñas son demasiado pequeñas para asumir esa carga.

El argumento más llamativo se refiere a lo que la innovación financiera hace con este panorama. En lugar de igualar las condiciones, la digitalización puede intensificar los efectos de red del dólar: las stablecoins y el dinero tokenizado facilitan la adquisición y tenencia de activos en dólares, lo que atrae más endeudamiento en dólares, lo que a su vez profundiza aún más los mercados del dólar: «la emisión engendra emisión». Mientras tanto, la internacionalización del renminbi se ha estancado: su cuota en las reservas mundiales alcanzó un máximo cercano al 3 % en 2022 y cayó a alrededor del 2 % a principios de 2026. Lo que ha crecido es el peso colectivo de las monedas más pequeñas –los dólares canadiense y australiano, el franco suizo, la corona sueca y otras similares– y no el de una única alternativa. La fortaleza percibida del euro, el yen y la libra esterlina se ha debilitado algo en el mismo periodo. Por su parte, los bancos centrales de los mercados emergentes dejaron en gran medida de acumular reservas a partir de 2015; son los actores del sector privado de esos países quienes impulsan ahora las compras de activos extranjeros, y son más sensibles a todo lo que reduzca las fricciones en la inversión transfronteriza.

Prasad plantea tres posibles desenlaces para el uso de las monedas en los asuntos mundiales. Podría producirse una concentración aún mayor en las pocas monedas principales, con más fragmentación en el segundo nivel. O el mundo podría evolucionar hacia una multipolaridad equilibrada, sustentada por instituciones y una regulación sólidas y respaldada por mercados profundos y líquidos. O, por último, el resultado podría ser una fragmentación monetaria y financiera abierta construida sobre cimientos inestables, en la que la competencia genere flujos de capital desestabilizadores, comportamientos gregarios y cascadas financieras. No atribuye a los tres el mismo peso: con las trayectorias actuales, a su juicio, el primer desenlace parece el más probable, con una probabilidad no desdeñable del tercero. La multipolaridad es deseable en principio, pero solo si se apoya en cimientos sólidos.

Finanzas tokenizadas

El trabajo de la sesión, «Tokenized Finance and the Perimeter of Central Banking», de Darrell Duffie, de Stanford University, sostuvo que las actividades de los mercados financieros y el registro de operaciones acabarán trasladándose a registros programables operativos 24 horas al día, 7 días a la semana, y que su atractivo a corto plazo reside en una mayor movilidad de las garantías: garantías en efectivo para repos ininterrumpidos y márgenes de derivados. Para mantener la estabilidad financiera, la liquidación de los mercados esenciales tendrá que realizarse en dinero de banco central; las stablecoins y los depósitos tokenizados de bancos comerciales no son adecuados para usos sistémicamente críticos. Los bancos centrales podrían prever que, durante la transición, la fragmentación entre los sistemas de pago heredados y los nuevos registros aumente la demanda agregada de saldos de liquidación y, por tanto, el tamaño de los balances de los bancos centrales. Al final de este periodo de transición, cuando el dinero de banco central esté tokenizado, las reservas mantenidas frente al riesgo de fallos en la liquidación deberían disminuir.

La comentarista, Isabel Schnabel, del Banco Central Europeo, coincidió en que esto podría funcionar con dos condiciones: que la liquidación en dinero de banco central pueda ser automática, con las condiciones estipuladas programadas en el registro, y que todas las patas de la operación se liquiden a la vez o ninguna. En un aspecto fue más allá que el trabajo, al sostener que los propios bancos centrales deberían llevar su dinero a los registros programables en lugar de recurrir a intermediarios, y al presentar las stablecoins como complementos de las reservas de los bancos centrales y no como sustitutos.

Pagos

Esta sesión consistió en una mesa redonda sobre la experiencia internacional en materia de innovación en los pagos, con Pablo Hernández de Cos, del Banco de Pagos Internacionales; Stefano Scarpetta, de la OCDE, y Kristalina Georgieva, del Fondo Monetario Internacional. Hernández de Cos contrapuso las stablecoins y los depósitos tokenizados (dinero de bancos comerciales en un registro), evaluando ambos con arreglo a tres criterios: la unicidad, es decir, que una forma de dinero sea intercambiable con otra; la interoperabilidad entre redes; y la integridad y la rendición de cuentas. Concluyó que los depósitos tokenizados deberían canalizar los pagos masivos y la liquidación mayorista, y que las stablecoins deberían limitarse a funciones más acotadas bajo una estricta supervisión regulatoria. Para los banqueros centrales, la adopción de registros es una forma más directa de avanzar preservando los cimientos del sistema monetario. También se ajusta mejor a la realidad de los mercados, porque en toda transición debe haber una coexistencia con los sistemas heredados –y una migración desde ellos–, un periodo en el que conviene que todos los actores permanezcan bajo supervisión. El resumen de Georgieva sobre el problema que se pretende resolver fue, como es habitual en ella, directo: las operaciones transfronterizas siguen siendo «demasiado caras y demasiado lentas».

Por ahora no existe ningún sistema interoperable multibancario o transfronterizo. Los programas piloto de monedas digitales de banco central son en su mayoría de acceso restringido o imitan de algún modo a las stablecoins, y ninguno de los dos enfoques satisface la necesidad. Los retos clave consisten en desarrollar registros que permitan la interoperabilidad, la competencia y la inclusión. También existe un problema de gobernanza que los banqueros centrales deben resolver entre ellos, porque los pagos requieren seguridad jurídica y resiliencia operativa.

Banca

El trabajo «Financial Innovation and the Future of Banking», de Christine A. Parlour, de la University of California, Berkeley, con Itay Goldstein, de la Wharton School, como comentarista, presentó un análisis formal de las stablecoins como alternativa a las cuentas bancarias actuales. Las stablecoins se han consolidado como una de las principales aplicaciones fintech, con potencial para ser utilizadas como dinero. ¿Acabarán desplazando al propio sistema bancario?

Las stablecoins ofrecen ventajas tecnológicas que pueden ayudar a superar las fricciones de los sistemas de pago actuales. Su uso crece en volumen, pero sigue siendo limitado.

Un inconveniente clave es que las stablecoins no generan información sobre la solvencia, algo que sí hace la financiación basada en cuentas bancarias. A medida que los pagos se alejan de las cuentas bancarias, esa información se pierde y los fondos se desplazan hacia intermediarios no bancarios menos regulados, que es donde Parlour sitúa el riesgo sistémico. El trabajo deja abiertas varias preguntas. ¿Cuál sería la respuesta de los bancos ante un mayor uso de las stablecoins y ante el papel de los depósitos tokenizados? ¿Qué pueden aprender los bancos centrales y los responsables políticos de los intermediarios de mercado y de su transformación de liquidez? ¿Qué estructura de información surgiría en la era de las nuevas tecnologías? ¿Qué otros riesgos conlleva la adopción generalizada de las stablecoins?

La IA y el futuro de las finanzas

El trabajo presentado bajo este epígrafe, «Artificial Intelligence and the Brave New World in Finance», de Markus K. Brunnermeier, de Princeton University, con Raghuram G. Rajan, de la University of Chicago, como comentarista, fue el más inquietante del simposio. La información es el combustible de las finanzas, y en 2026 todos los actores financieros se ven afectados por la IA generativa, que por definición gira en torno a la información.

La economía parte del supuesto de que, aunque las personas sepan cosas distintas, comparten una comprensión general común y pueden describirse el mundo unas a otras en un lenguaje compartido. ¿Está a punto de alterarse esto?

La confianza en el conocimiento de los expertos, ampliada por las instituciones, da a cada persona acceso a una amplia comprensión social. La introducción de la IA agéntica es cualitativamente distinta de las innovaciones anteriores, que no eran ni estratégicas ni engañosas. Altera el pacto de confianza y socava la comprensión social: los agentes de IA pueden aprender cómo piensan y reaccionan los seres humanos, mientras que estos pueden ser incapaces de comprender o anticipar de forma fiable cómo actuarán esos agentes. Esta asimetría puede hacer que los precios resulten más difíciles de interpretar (menos eficientes desde el punto de vista informativo) y situar a los bancos centrales en desventaja estratégica a la hora de relacionarse y comunicarse con los participantes del mercado. Prepararse para el escenario de comprensión asimétrica exige mercados segmentados que preserven una alternativa humana de respaldo, autorización humana por encima de umbrales definidos y reglas de los bancos centrales más sencillas y contundentes que reconozcan los límites de lo que el regulador puede interpretar. También exige abandonar la ambigüedad constructiva: una vez que la IA puede extraer reglas ocultas a partir del comportamiento observado, el único sustituto robusto es una auténtica aleatorización dentro de límites anunciados públicamente.

Banca central

La mesa redonda de clausura examinó la innovación financiera desde el punto de vista de la banca central, con Wenxin Du, de Harvard Business School; Arvind Krishnamurthy, de Stanford University, y Jesús Fernández-Villaverde, de la University of Pennsylvania. La intervención de Du, titulada «Three Myths About Payment Innovation», abordó tres afirmaciones muy extendidas:

1. La liquidación bruta en tiempo real atómica y operativa 24 horas al día, 7 días a la semana, es el futuro de los pagos mayoristas.

2. Las fricciones en los pagos minoristas son principalmente un problema de tecnología heredada.

3. Las stablecoins son eficientes para los pagos transfronterizos.

En cada caso, argumentó Du, la afirmación se centra en la infraestructura de pago visible y pasa por alto la arquitectura económica que la rodea. Las innovaciones en los pagos suelen juzgarse por lo que resulta más fácil de ver: si un sistema funciona de forma ininterrumpida, si la liquidación es instantánea y si su registro se basa en algún tipo de cadena de bloques. Pero el progreso en los pagos implica mucho más que mover un token con rapidez. También requiere, en sus palabras, «gestionar la liquidez y el riesgo, cumplir la regulación, resolver errores y litigios, y ganarse la confianza de los usuarios». Su ejemplo es elocuente: CLS logra una eficiencia de compensación de aproximadamente el 96 % en la liquidación de divisas, un ahorro al que la liquidación bruta en tiempo real pura simplemente renunciaría.

Esa distinción entre lo que la tecnología hace posible y lo que las instituciones, los incentivos y la confianza realmente ofrecen estuvo presente a lo largo de los tres días de debate.