Симпозиум центральных банкиров по экономической политике в Джексон-Хоуле 2026 года

В конце августа руководители центральных банков мира собрались в Скалистых горах в качестве гостей Федерального резервного банка Канзас-Сити. Jackson Hole Economic Policy Symposium, который в этом году прошел с 27 по 29 августа и принимающей стороной которого выступил президент ФРБ Канзас-Сити Джеффри Шмид, наряду с Ежегодными совещаниями МВФ и Всемирного банка является одним из неизменных ориентиров года, позволяющих понять, о чем думают руководители денежно-кредитной политики мира. Академические доклады отличаются высочайшим уровнем, а место проведения вдохновляет и располагает к спокойным беседам.

Цель этой статьи — кратко изложить представленный обширный материал. Сноска ниже указывает читателям на этот источник информации. Повестка дня и публичная документация имеют основополагающее значение для финансов во всем мире, поскольку именно так центральные банкиры доносят свою позицию. Если это кажется весьма высоким уровнем обобщения, так оно и есть: нет ничего более «макро», чем дискуссии центральных банкиров мира.

Инфляция уже несколько лет превышает целевые показатели самих центральных банков, и вопрос о скором повышении процентных ставок буквально витал в воздухе. В этом году он также оказался в центре публичного внимания. В своем программном выступлении «In Our Time» председатель Федеральной резервной системы Кевин Уорш оценил инфляцию PCE в 3.7 процента за двенадцать месяцев и 4.1 процента за шесть месяцев, охарактеризовал прогресс за последние два года как скромный и отметил, что цены примерно на половину товаров и услуг в корзине PCE росли в годовом исчислении более чем на 3 процента. Его вывод был прямолинейным: ФРС «должна быть уверена, что базовая инфляция движется к нашей цели — явно и с достаточной скоростью. В противном случае нам предстоит работа». Он отказался давать ориентиры по ставкам, взяв на себя обязательство следовать «дисциплине, а не решению», и заявил, что традиционные прогнозные ориентиры (forward guidance) в нормальные времена стали контрпродуктивными. Рынки восприняли выступление как повышающее вероятность скорого повышения ставки накануне сентябрьского заседания. Представители Европейского центрального банка склонялись к тому же; управляющий Банка Англии Эндрю Бейли был более осторожен, указав на слабые вторичные эффекты и ослабление рынка труда.

Другая тема, которую ожидала пресса, — государственный долг, громоздящийся так же высоко, как горы за спинами делегатов, — осталась вне официальной повестки, но не была обойдена вниманием. В выступлении во время обеда Кеннет Рогофф из Гарвардского университета заявил, что Соединенные Штаты движутся к долговой расплате и что, вероятно, потребуется экономический шок, чтобы заставить принять меры по сокращению дефицита.

Темой этого года стала «Financial Innovation — Implications for Payments and Policy». Пятничные сессии проходили под председательством Кристин Дж. Форбс из MIT, а субботние — Анила Кашьяпа из Чикагского университета. Тема рассматривалась с нескольких сторон, которые представлены ниже:

Финансовые инновации и международная валютная система

Доклад Эсвара Прасада из Корнеллского университета, оппонентом по которому выступила Кэтрин Л. Манн из Банка Англии, ставит под сомнение предположение о том, что доминирование доллара незаметно подходит к концу. Статус валюты и казначейских облигаций США как безопасного актива действительно ставится под вопрос: премия за удобство (convenience yield) по казначейским облигациям снизилась и становится отрицательной на более длинных сроках, а доля доллара в мировых валютных резервах сократилась с 72 процентов в 2000 году до 57 процентов в первом квартале 2026 года. Эти сдвиги являются логичным результатом макроэкономической политики, ослабления поддерживающих институтов и использования валюты в качестве оружия. Тем не менее на доллар по-прежнему приходится 59 процентов трансграничных платежей, 82 процента торгового финансирования и 90 процентов оборота валютного рынка. Ни один претендент так и не появился, поскольку дела у основных резервных валют обстоят ненамного лучше, чем у доллара, а менее крупные валюты слишком малы, чтобы взять на себя эту нагрузку.

Более поразительный аргумент касается того, как финансовые инновации меняют эту картину. Вместо того чтобы выравнивать условия игры, цифровизация может усилить сетевые эффекты доллара: стейблкоины и токенизированные деньги упрощают приобретение и хранение долларовых активов, что привлекает больше заимствований в долларах, что, в свою очередь, еще больше углубляет долларовые рынки: «эмиссия порождает эмиссию». Тем временем интернационализация юаня застопорилась: его доля в мировых резервах достигла пика около 3 процентов в 2022 году и к началу 2026 года снизилась примерно до 2 процентов. Вырос же совокупный вес менее крупных валют — канадского и австралийского долларов, швейцарского франка, шведской кроны и других, — а не какой-то одной альтернативы. За тот же период воспринимаемая сила евро, иены и фунта стерлингов несколько ослабла. Центральные банки стран с формирующимися рынками, со своей стороны, в основном прекратили накапливать резервы после 2015 года; теперь покупки иностранных активов обеспечивают участники частного сектора этих стран, и они более чувствительны ко всему, что снижает трения при трансграничном инвестировании.

Прасад выделяет три возможных исхода в использовании валют в мировых делах. Возможна еще большая концентрация в нескольких ведущих валютах при большей фрагментации во втором эшелоне. Или же мир может прийти к сбалансированной многополярности, подкрепленной сильными институтами и регулированием и опирающейся на глубокие и ликвидные рынки. Или, наконец, исходом может стать откровенная валютная и финансовая фрагментация на шатком фундаменте, при которой конкуренция порождает дестабилизирующие потоки капитала, стадное поведение и финансовые каскады. Он не считает эти три варианта равновероятными: по его оценке, при нынешних траекториях наиболее вероятным представляется первый исход, при этом вероятность третьего далеко не нулевая. Многополярность желательна в принципе, но лишь в том случае, если она опирается на прочный фундамент.

Токенизированные финансы

В докладе сессии «Tokenized Finance and the Perimeter of Central Banking» Даррелл Даффи из Стэнфордского университета утверждал, что деятельность на финансовых рынках и ведение учета со временем перейдут на программируемые реестры, работающие в режиме 24/7, причем в краткосрочной перспективе их привлекательность заключается в повышении мобильности обеспечения: денежного обеспечения для круглосуточного репо и маржи по деривативам. Для поддержания финансовой стабильности расчеты на ключевых рынках должны будут проводиться в деньгах центрального банка; стейблкоины и токенизированные депозиты коммерческих банков не подходят для системно значимых целей. Центральные банки могут ожидать, что в переходный период фрагментация между унаследованными платежными системами и новыми реестрами повысит совокупный спрос на расчетные остатки и тем самым увеличит балансы центральных банков. По окончании этого переходного периода, когда деньги центрального банка будут токенизированы, резервы, удерживаемые на случай риска неисполнения расчетов, должны сократиться.

Оппонент, Изабель Шнабель из Европейского центрального банка, согласилась, что это может работать при двух условиях: расчеты в деньгах центрального банка могут осуществляться автоматически, с запрограммированными в реестре оговоренными условиями, а все части сделки должны быть урегулированы одновременно или не урегулированы вовсе. В одном отношении она пошла дальше доклада, заявив, что центральные банки должны сами переводить свои деньги на программируемые реестры, а не действовать через посредников, и представив стейблкоины как дополнение к резервам центральных банков, а не их замену.

Платежи

Эта сессия была организована в формате панельной дискуссии о международном опыте инноваций в сфере платежей с участием Пабло Эрнандеса де Коса из Банка международных расчетов, Стефано Скарпетты из ОЭСР и Кристалины Георгиевой из Международного валютного фонда. Эрнандес де Кос сопоставил стейблкоины с токенизированными депозитами (деньгами коммерческих банков в реестре), оценив те и другие по трем критериям: единство, то есть взаимозаменяемость одной формы денег другой; совместимость между сетями; а также целостность и подотчетность. Он пришел к выводу, что токенизированные депозиты должны обслуживать массовые платежи и оптовые расчеты, а стейблкоины следует ограничить более узкими функциями под строгим регуляторным надзором. Для центральных банкиров внедрение реестров — более прямой путь вперед при сохранении основ денежной системы. Это также лучше соответствует рыночным реалиям, поскольку любой переход требует сосуществования с унаследованными системами — и миграции с них, — а в этот период всех участников лучше держать под надзором. Георгиева, как обычно, прямо сформулировала суть решаемой проблемы: трансграничные операции «по-прежнему слишком дороги и слишком медленны».

Пока не существует совместимой многобанковской или трансграничной системы. Пилотные программы цифровых валют центральных банков в основном являются разрешительными или в той или иной мере имитируют стейблкоины, и ни один из этих подходов не отвечает потребностям. Ключевые задачи — разработка реестров, обеспечивающих совместимость, конкуренцию и инклюзивность. Существует также проблема управления, которую центральным банкирам предстоит решить между собой, поскольку платежи требуют правовой ясности и операционной устойчивости.

Банковское дело

Доклад «Financial Innovation and the Future of Banking» Кристин А. Парлор из Калифорнийского университета в Беркли, оппонентом по которому выступил Итай Гольдштейн из Wharton School, содержал формальный анализ стейблкоинов как альтернативы нынешним банковским счетам. Стейблкоины стали одним из ведущих применений финтеха, способным использоваться в качестве денег. Вытеснит ли это в конечном счете саму банковскую систему?

Стейблкоины обладают технологическими преимуществами, которые могут помочь преодолеть трения в нынешних платежных системах. Объем их использования растет, но остается ограниченным.

Ключевой недостаток стейблкоинов заключается в том, что они не генерируют информацию о кредитоспособности, в отличие от финансирования на основе банковских счетов. По мере того как платежи уходят с банковских счетов, эта информация теряется, а средства перемещаются к менее регулируемым небанковским посредникам — именно здесь Парлор видит системный риск. Доклад оставляет ряд открытых вопросов. Как банки отреагируют одновременно на рост числа стейблкоинов и на роль токенизированных депозитов? Чему центральные банки и лица, определяющие политику, могут научиться у рыночных посредников и их трансформации ликвидности? Какая информационная структура сложится в эпоху новых технологий? Каковы другие риски, присущие широкому распространению стейблкоинов?

ИИ и будущее финансов

Доклад в рамках этой темы, «Artificial Intelligence and the Brave New World in Finance» Маркуса К. Бруннермайера из Принстонского университета, оппонентом по которому выступил Рагурам Г. Раджан из Чикагского университета, оказался самым тревожным на симпозиуме. Информация — это топливо финансов, и в 2026 году на всех участников финансового рынка влияет генеративный ИИ, который по определению связан с информацией.

Экономическая наука исходит из того, что даже когда люди знают разное, у них есть общее понимание и они могут описывать мир друг другу на общем языке. Не нарушится ли это в скором времени?

Доверие к пониманию экспертов, распространяемое институтами, дает каждому человеку доступ к широкому общественному пониманию. Появление агентного ИИ качественно отличается от предыдущих инноваций, которые не были ни стратегическими, ни обманными. Оно нарушает механизм доверия и подрывает общественное понимание: ИИ-агенты могут узнать, как люди думают и реагируют, тогда как люди могут оказаться не в состоянии понять или надежно предвидеть, как поведут себя эти агенты. Эта асимметрия может затруднить интерпретацию цен (снизить их информационную эффективность) и поставить центральные банки в стратегически невыгодное положение при взаимодействии и коммуникации с участниками рынка. Подготовка к сценарию асимметричного понимания требует сегментированных рынков, сохраняющих возможность возврата к человеку, авторизации человеком операций выше установленных пороговых значений, а также более простых и жестких правил центральных банков, признающих пределы того, что способен считывать регулятор. Она также требует отказа от конструктивной неопределенности: как только ИИ сможет извлекать скрытые правила из наблюдаемого поведения, единственной надежной заменой станет подлинная рандомизация в публично объявленных границах.

Центральные банки

Заключительная панельная дискуссия была посвящена финансовым инновациям с точки зрения центральных банков; в ней участвовали Вэньсинь Ду из Harvard Business School, Арвинд Кришнамурти из Стэнфордского университета и Хесус Фернандес-Вильяверде из Пенсильванского университета. В своем выступлении под названием «Three Myths About Payment Innovation» Ду рассмотрела три широко распространенных утверждения:

1. Атомарные валовые расчеты в режиме реального времени 24/7 — это будущее оптовых платежей.

2. Трения в розничных платежах — это главным образом проблема устаревших технологий.

3. Стейблкоины эффективны для трансграничных платежей.

В каждом случае, по мнению Ду, утверждение сосредоточено на видимой платежной инфраструктуре и упускает из виду окружающую ее экономическую архитектуру. Платежные инновации часто оценивают по тому, что легче всего увидеть: работает ли система круглосуточно, мгновенны ли расчеты и построен ли ее реестр на каком-либо блокчейне. Но прогресс в сфере платежей предполагает гораздо больше, чем быстрое перемещение токена. Он также требует, по ее словам, «управления ликвидностью и рисками, соблюдения требований регулирования, урегулирования ошибок и споров и завоевания доверия пользователей». Ее пример весьма показателен: CLS достигает эффективности неттинга при расчетах по валютным операциям примерно в 96 процентов — экономии, от которой чистые валовые расчеты в режиме реального времени попросту отказались бы.

Это различие между тем, что делает возможным технология, и тем, что реально обеспечивают институты, стимулы и доверие, красной нитью проходило через все три дня дискуссий.