Banqueiros centrais no Jackson Hole Economic Policy Symposium de 2026

No final de agosto, os líderes dos bancos centrais do mundo reuniram-se nas Montanhas Rochosas como convidados do Federal Reserve Bank of Kansas City. O Jackson Hole Economic Policy Symposium, realizado este ano de 27 a 29 de agosto e organizado pelo Presidente do Fed de Kansas City, Jeffrey Schmid, é – ao lado das Reuniões Anuais do FMI e do Banco Mundial – um dos pontos fixos do ano para compreender o que pensam os líderes da política monetária mundial. Os trabalhos acadêmicos são do mais alto nível, e o local é inspirador e tranquilo para conversas reservadas.

Este artigo pretende resumir o considerável conteúdo apresentado. A nota de rodapé abaixo orienta os leitores para essa fonte de informação. A agenda e a documentação pública são questões fundamentais para as finanças em toda parte, porque é assim que os banqueiros centrais se comunicam. Se parece de altíssimo nível, é porque é; nada é mais “macro” do que as discussões dos banqueiros centrais globais.

A inflação vem se mantendo acima das próprias metas dos banqueiros centrais há vários anos, e a questão de aumentos iminentes das taxas de juros pairava no ar. Este ano, ela também foi o foco público. Em seu discurso principal, “In Our Time”, o Presidente do Federal Reserve, Kevin Warsh, situou a inflação medida pelo PCE em 3,7 por cento em doze meses e 4,1 por cento em seis, descreveu o progresso dos últimos dois anos como modesto e observou que cerca de metade dos bens e serviços da cesta do PCE havia subido a taxas anualizadas acima de 3 por cento. Sua conclusão foi direta: o Fed “precisa ter confiança de que a inflação subjacente está convergindo para o nosso objetivo, de forma clara e com velocidade suficiente. Caso contrário, temos trabalho a fazer.” Ele se recusou a dar orientações sobre as taxas, comprometendo-se, em vez disso, com “uma disciplina, não com uma decisão”, e argumentou que a forward guidance convencional se tornou contraproducente em tempos normais. Os mercados interpretaram o discurso como um aumento das probabilidades de uma elevação no curto prazo, antes da reunião de setembro. As vozes do Banco Central Europeu inclinaram-se na mesma direção; o Governador do Bank of England, Andrew Bailey, foi mais cauteloso, apontando para efeitos de segunda ordem contidos e para um mercado de trabalho em desaceleração.

O outro tema que a imprensa esperava – uma dívida soberana acumulada tão alta quanto as montanhas atrás dos delegados – ficou fora da agenda formal, mas não esteve ausente. No discurso do almoço, Kenneth Rogoff, da Harvard University, argumentou que os Estados Unidos caminham para um acerto de contas com sua dívida e que provavelmente será necessário um choque econômico para forçar uma ação sobre o déficit.

O tema deste ano foi “Financial Innovation — Implications for Payments and Policy”. As sessões de sexta-feira foram presididas por Kristin J. Forbes, do MIT, e as de sábado por Anil Kashyap, da University of Chicago. O tema foi examinado sob vários ângulos, conforme apresentado a seguir:

Inovação financeira e o sistema monetário internacional

O trabalho, de Eswar Prasad, da Cornell University, tendo Catherine L. Mann, do Bank of England, como debatedora, contesta o pressuposto de que o domínio do dólar está chegando discretamente ao fim. O status de ativo seguro da moeda e dos US Treasuries está de fato sendo questionado: o prêmio de conveniência dos Treasuries caiu e se torna negativo nos vencimentos mais longos, e a participação do dólar nas reservas cambiais globais recuou de 72 por cento em 2000 para 57 por cento no primeiro trimestre de 2026. Essas mudanças são os resultados lógicos da política macroeconômica, da erosão das instituições de sustentação e do uso da moeda como arma. No entanto, o dólar ainda responde por 59 por cento dos pagamentos transfronteiriços, 82 por cento do financiamento ao comércio e 90 por cento do volume negociado no mercado de câmbio. Nenhum concorrente surgiu, porque as principais moedas de reserva não se saem muito melhor do que o dólar, enquanto as menores são pequenas demais para assumir esse fardo.

O argumento mais marcante diz respeito ao que a inovação financeira faz com esse quadro. Em vez de nivelar o campo de jogo, a digitalização pode intensificar os efeitos de rede do dólar: as stablecoins e a moeda tokenizada tornam os ativos em dólar mais fáceis de adquirir e manter, o que atrai mais endividamento em dólar, o que aprofunda ainda mais os mercados em dólar: “emissão gera emissão”. Enquanto isso, a internacionalização do renminbi estagnou, com sua participação nas reservas globais atingindo um pico de cerca de 3 por cento em 2022 e caindo para cerca de 2 por cento no início de 2026. O que cresceu foi o peso coletivo das moedas menores – os dólares canadense e australiano, o franco suíço, a coroa sueca e suas congêneres –, e não o de uma única alternativa. A força percebida do euro, do iene e da libra esterlina enfraqueceu um pouco no mesmo período. Os bancos centrais dos mercados emergentes, por sua vez, praticamente deixaram de acumular reservas após 2015; são os atores do setor privado desses países que agora impulsionam as compras de ativos estrangeiros, e são eles os mais sensíveis a tudo o que reduza os atritos no investimento transfronteiriço.

Prasad apresenta três cenários possíveis para o uso das moedas nos assuntos globais. Poderia haver uma concentração ainda maior nas poucas moedas do topo, com mais fragmentação no segundo escalão. Ou o mundo poderia evoluir para uma multipolaridade equilibrada, sustentada por instituições e regulação sólidas e respaldada por mercados profundos e líquidos. Ou, por fim, o resultado poderia ser uma fragmentação monetária e financeira pura e simples, assentada em bases frágeis, na qual a concorrência produz fluxos de capital desestabilizadores, comportamento de manada e cascatas financeiras. Ele não atribui o mesmo peso aos três: nas trajetórias atuais, avalia, o primeiro cenário parece o mais provável, com uma probabilidade não desprezível do terceiro. A multipolaridade é desejável em princípio, mas somente se repousar sobre bases sólidas.

Finanças tokenizadas

O trabalho da sessão, “Tokenized Finance and the Perimeter of Central Banking”, de Darrell Duffie, da Stanford University, argumentou que as atividades dos mercados financeiros e os registros acabarão migrando para registros programáveis operando 24 horas por dia, 7 dias por semana, sendo o atrativo de curto prazo a maior mobilidade das garantias: garantias em dinheiro para operações compromissadas ininterruptas e margens de derivativos. Para manter a estabilidade financeira, a liquidação central dos mercados terá de ser feita em moeda de banco central; as stablecoins e os depósitos tokenizados de bancos comerciais não são adequados para usos sistemicamente críticos. Os bancos centrais podem esperar que, durante a transição, a fragmentação entre os sistemas de pagamento legados e os novos registros aumente a demanda agregada por saldos de liquidação e, assim, expanda os balanços dos bancos centrais. Ao final desse período de transição, quando a moeda de banco central estiver tokenizada, as reservas mantidas contra o risco de falha de liquidação deverão diminuir.

A debatedora, Isabel Schnabel, do Banco Central Europeu, concordou que isso poderia funcionar sob duas condições: a liquidação em moeda de banco central pode ser automática, com as condições estipuladas programadas no registro, e todas as pernas da transação devem ser liquidadas ao mesmo tempo ou nenhuma deve sê-lo. Ela foi além do trabalho em um aspecto, argumentando que os próprios bancos centrais devem levar sua moeda para os registros programáveis, em vez de atuar por meio de intermediários, e apresentando as stablecoins como complementos das reservas dos bancos centrais, e não como substitutos delas.

Pagamentos

Esta sessão foi um painel sobre a experiência internacional com a inovação em pagamentos, com Pablo Hernández de Cos, do Bank for International Settlements, Stefano Scarpetta, da OCDE, e Kristalina Georgieva, do Fundo Monetário Internacional. Hernández de Cos contrastou as stablecoins com os depósitos tokenizados (moeda de bancos comerciais em um registro), avaliando ambos segundo três critérios: unicidade, isto é, que uma forma de moeda seja intercambiável com outra; interoperabilidade entre redes; e integridade e responsabilização. Ele concluiu que os depósitos tokenizados devem dar suporte aos pagamentos em massa e à liquidação de atacado, ficando as stablecoins restritas a papéis mais limitados sob estrita supervisão regulatória. Para os banqueiros centrais, a adoção de registros é uma forma mais direta de avançar, preservando os fundamentos do sistema monetário. Ela também corresponde melhor às realidades do mercado, porque em qualquer transição tem de haver coexistência com os sistemas legados – e migração a partir deles –, um período em que é preferível manter todos os atores sob supervisão. O resumo de Georgieva sobre o problema a ser resolvido foi caracteristicamente direto: as transações transfronteiriças são “ainda caras demais e lentas demais”.

Por enquanto, não existe nenhum sistema interoperável multibancário ou transfronteiriço. Os programas-piloto de moeda digital de banco central são, em sua maioria, permissionados ou imitam de algum modo as stablecoins, e nenhuma das abordagens atende à necessidade. Os principais desafios são desenvolver registros que permitam interoperabilidade, concorrência e inclusão. Há também um problema de governança que os banqueiros centrais precisam resolver entre si, porque os pagamentos exigem clareza jurídica e resiliência operacional.

Setor bancário

O trabalho “Financial Innovation and the Future of Banking”, de Christine A. Parlour, da University of California, Berkeley, tendo Itay Goldstein, da Wharton School, como debatedor, apresentou uma análise formal das stablecoins como alternativa às atuais contas bancárias. As stablecoins surgiram como uma das principais aplicações das fintechs, com potencial para serem utilizadas como moeda. Isso acabará por deslocar o próprio sistema bancário?

As stablecoins apresentam benefícios tecnológicos que podem ajudar a superar atritos nos sistemas de pagamento atuais. Seu uso está crescendo em volume, mas permanece limitado.

Uma desvantagem fundamental é que as stablecoins não geram informações sobre a qualidade de crédito, o que as finanças baseadas em contas bancárias fazem. À medida que os pagamentos se afastam das contas bancárias, essas informações se perdem e os recursos migram para intermediários não bancários menos regulados, e é aí que Parlour situa o risco sistêmico. O trabalho deixa uma série de questões em aberto. Qual seria a resposta dos bancos tanto a um maior número de stablecoins quanto ao papel dos depósitos tokenizados? O que os bancos centrais e os formuladores de políticas podem aprender com os intermediários de mercado e sua transformação de liquidez? Que estrutura de informação surgiria na era das novas tecnologias? Quais são os outros riscos inerentes à adoção generalizada das stablecoins?

A IA e o futuro das finanças

O trabalho apresentado sob este título, “Artificial Intelligence and the Brave New World in Finance”, de Markus K. Brunnermeier, da Princeton University, tendo Raghuram G. Rajan, da University of Chicago, como debatedor, foi o mais inquietante do simpósio. A informação é o combustível das finanças e, em 2026, todos os atores financeiros estão sendo afetados pela IA generativa, que, por definição, diz respeito à informação.

A economia pressupõe que, mesmo quando as pessoas sabem coisas diferentes, elas têm um entendimento geral comum e podem descrever o mundo umas às outras em uma linguagem compartilhada. Isso está prestes a ser abalado?

A confiança no entendimento dos especialistas, ampliada pelas instituições, dá a cada pessoa acesso a um amplo entendimento social. A introdução da IA agêntica é qualitativamente diferente das inovações anteriores, que não eram nem estratégicas nem enganosas. Ela perturba o arranjo de confiança e mina o entendimento social: os agentes de IA podem aprender como os seres humanos pensam e reagem, enquanto os seres humanos podem ser incapazes de entender ou de antecipar de forma confiável como esses agentes agirão. Essa assimetria pode tornar os preços mais difíceis de interpretar (menos eficientes do ponto de vista informacional) e colocar os bancos centrais em desvantagem estratégica ao interagir e se comunicar com os participantes do mercado. Preparar-se para o cenário de entendimento assimétrico exige mercados segmentados que preservem uma alternativa humana, autorização humana acima de limites definidos e regras de banco central mais simples e mais diretas, que reconheçam os limites do que o regulador consegue interpretar. Exige também abandonar a ambiguidade construtiva: uma vez que a IA consegue extrair regras ocultas do comportamento observado, o único substituto robusto é uma aleatorização genuína dentro de limites anunciados publicamente.

Atividade dos bancos centrais

O painel de encerramento examinou a inovação financeira do ponto de vista dos bancos centrais, com Wenxin Du, da Harvard Business School, Arvind Krishnamurthy, da Stanford University, e Jesús Fernández-Villaverde, da University of Pennsylvania. As observações de Du, intituladas “Three Myths About Payment Innovation”, enfrentaram três proposições amplamente difundidas:

1. A liquidação bruta em tempo real atômica, 24 horas por dia, 7 dias por semana, é o futuro dos pagamentos de atacado.

2. Os atritos nos pagamentos de varejo são principalmente um problema de tecnologia legada.

3. As stablecoins são eficientes para pagamentos transfronteiriços.

Em cada caso, argumentou Du, a afirmação se concentra na infraestrutura de pagamento visível, ignorando a arquitetura econômica que a cerca. As inovações em pagamentos são frequentemente avaliadas pelo que é mais fácil de ver: se um sistema funciona ininterruptamente, se a liquidação é instantânea e se seu registro é construído sobre algum tipo de blockchain. Mas o progresso nos pagamentos envolve muito mais do que movimentar um token rapidamente. Exige também, em suas palavras, “gerir a liquidez e o risco, cumprir a regulamentação, resolver erros e disputas e conquistar a confiança dos usuários”. Seu exemplo é incisivo: a CLS atinge uma eficiência de compensação de cerca de 96 por cento na liquidação cambial, uma economia da qual a liquidação bruta em tempo real pura simplesmente abriria mão.

Essa distinção entre o que a tecnologia torna possível e o que as instituições, os incentivos e a confiança efetivamente proporcionam permeou os três dias de discussão.