央行行长2026年杰克逊霍尔经济政策研讨会

8月底，全球各大央行领导人应堪萨斯城联邦储备银行之邀齐聚落基山脉。今年的杰克逊霍尔经济政策研讨会于8月27日至29日举行，由堪萨斯城联储主席Jeffrey Schmid主持。与国际货币基金组织和世界银行年会一样，它是每年了解全球货币政策领导者想法的固定窗口之一。会上发表的学术论文水平极高，会场环境宁静而鼓舞人心，适合静心交谈。

本文旨在概述会上呈现的大量内容。下面的脚注将引导读者找到这一信息来源。会议议程和公开文件对全球各地的金融都具有根本意义，因为这正是央行行长们沟通的方式。如果内容显得非常宏观，那确实如此；没有什么比全球央行行长之间的讨论更“宏观”了。

多年来，通胀一直高于央行自身设定的目标，即将加息的问题备受关注。今年，这也是公众关注的焦点。美联储主席Kevin Warsh在题为“In Our Time”（我们的时代）的主旨演讲中指出，PCE通胀率过去十二个月为3.7%，过去六个月为4.1%；他形容过去两年的进展较为有限，并指出PCE篮子中约一半的商品和服务年化涨幅超过3%。他的结论直截了当：美联储“必须确信基础通胀正在清晰且足够快速地向我们的目标回落。否则，我们还有工作要做。”他拒绝给出利率指引，而是承诺遵循“一种纪律，而不是一项决定”，并认为在正常时期，传统的前瞻性指引已变得适得其反。市场将这一讲话解读为提高了9月会议前近期加息的可能性。欧洲中央银行方面的声音也倾向于同一方向；英格兰银行行长Andrew Bailey则较为谨慎，指出第二轮效应较弱，劳动力市场正在走软。

媒体原本预期的另一个话题——堆积得如同与会代表身后群山一般高的主权债务——并未列入正式议程，但也并非没有出现。哈佛大学的Kenneth Rogoff在午餐演讲中指出，美国正走向一场债务清算，而且可能需要一次经济冲击才能迫使其对赤字采取行动。

今年的主题是“金融创新——对支付和政策的影响”(Financial Innovation — Implications for Payments and Policy)。周五的会议由麻省理工学院的Kristin J. Forbes主持，周六的会议由芝加哥大学的Anil Kashyap主持。会议从以下几个角度探讨了这一主题：

金融创新与国际货币体系

这篇论文由康奈尔大学的Eswar Prasad撰写，英格兰银行的Catherine L. Mann担任评议人。论文对“美元主导地位正在悄然终结”的假设提出了反驳。美元和美国国债的安全资产地位确实正受到质疑：美国国债的便利收益率已经下降，在较长期限上甚至转为负值；美元在全球外汇储备中的份额已从2000年的72%降至2026年第一季度的57%。这些变化是宏观经济政策、支撑性制度受到侵蚀以及美元被武器化的必然结果。然而，美元仍占跨境支付的59%、贸易融资的82%以及外汇交易额的90%。之所以没有出现挑战者，是因为主要储备货币的表现并不比美元好多少，而规模较小的货币又太小，无法承担这一重任。

更引人注目的论点涉及金融创新对这一格局的影响。数字化非但不会创造公平的竞争环境，反而可能强化美元的网络效应：稳定币和代币化货币使美元资产更易于获取和持有，从而吸引更多的美元借贷，进一步加深美元市场——“发行带动发行”。与此同时，人民币国际化陷入停滞，其在全球储备中的份额在2022年达到约3%的峰值，到2026年初降至约2%。真正增长的是规模较小货币的整体比重——加拿大元、澳大利亚元、瑞士法郎、瑞典克朗等——而非任何单一的替代货币。同期，欧元、日元和英镑的公认实力有所减弱。至于新兴市场央行，它们在2015年后基本停止了储备积累；如今推动这些国家购买外国资产的是私营部门主体，而它们对任何减少跨境投资摩擦的因素都更为敏感。

Prasad提出了货币在全球事务中使用的三种可能结果。一是排名前几位的货币进一步集中，而第二梯队货币更加分散。二是世界可能朝着均衡的多极化格局演进，由强有力的制度和监管提供支撑，并以深厚且具流动性的市场为后盾。三是最终可能出现建立在不稳固基础上的彻底的货币和金融碎片化，竞争将导致破坏稳定的资本流动、羊群效应和金融连锁反应。他并未对这三种结果一视同仁：他判断，按照目前的轨迹，第一种结果似乎最有可能，而第三种结果也有不容忽视的概率。多极化在原则上是可取的，但前提是它必须建立在坚实的基础之上。

代币化金融

本场会议的论文是斯坦福大学Darrell Duffie的《代币化金融与中央银行的边界》(Tokenized Finance and the Perimeter of Central Banking)。论文认为，金融市场活动和记账最终将转移到全天候可编程账本上，其近期吸引力在于提高抵押品的流动性：用于全天候回购的现金抵押品，以及衍生品保证金。为维护金融稳定，核心市场结算必须使用中央银行货币；稳定币和代币化商业银行存款并不适合具有系统重要性的用途。央行可以预期，在过渡期间，传统支付系统与新账本之间的割裂将提高对结算余额的总需求，从而扩大央行资产负债表。在这一过渡期结束、中央银行货币实现代币化之后，为防范结算失败风险而持有的准备金应会减少。

评议人、欧洲中央银行的Isabel Schnabel认为，这在两个条件下可以实现：以中央银行货币进行的结算能够自动完成，且约定条件被编入账本；交易的所有环节必须同时结算，否则全部不结算。她在一个方面比论文走得更远，认为央行应亲自将其货币引入可编程账本，而不是通过中介机构，并将稳定币定位为央行准备金的补充而非替代。

支付

本场会议是一场关于支付创新国际经验的小组讨论，参与者包括国际清算银行的Pablo Hernández de Cos、经济合作与发展组织（OECD）的Stefano Scarpetta以及国际货币基金组织的Kristalina Georgieva。Hernández de Cos对比了稳定币与代币化存款（账本上的商业银行货币），并依据三项标准对两者进行评估：单一性，即一种形式的货币可与另一种形式互换；跨网络的互操作性；以及诚信与问责。他的结论是，代币化存款应承担大额支付和批发结算，而稳定币应在严格监管下局限于较窄的用途。对央行行长们而言，采用账本是在维护货币体系根基的同时向前推进的更直接方式。这也更符合市场现实，因为任何过渡都必须与传统系统共存并逐步从中迁移，而在此期间，所有参与者最好都处于监管之下。Georgieva对所要解决问题的概括一如既往地直截了当：跨境交易“仍然成本太高、速度太慢”。

目前，尚不存在可互操作的多银行或跨境系统。央行数字货币试点项目大多是许可制的，或在某种程度上模仿稳定币，而这两种方式都无法满足需求。关键挑战在于开发能够实现互操作性、竞争和包容性的账本。此外，央行行长们之间还需要解决一个治理问题，因为支付需要法律上的明确性和运营上的韧性。

银行业

加州大学伯克利分校Christine A. Parlour的论文《金融创新与银行业的未来》(Financial Innovation and the Future of Banking)由沃顿商学院的Itay Goldstein担任评议人，对稳定币作为当今银行账户替代方案进行了正式分析。稳定币已成为金融科技的一项主要应用，具有被用作货币的潜力。这最终是否会挤出银行体系本身？

稳定币具有技术优势，有助于克服现有支付系统中的摩擦。其使用量正在增长，但仍然有限。

一个关键缺陷是，稳定币不会产生有关信用状况的信息，而基于银行账户的金融则会产生这类信息。随着支付从银行账户迁出，这些信息随之流失，资金流向监管较少的非银行中介机构——Parlour认为系统性风险正在于此。论文留下了一系列悬而未决的问题。面对更多的稳定币以及代币化存款的作用，银行将作何反应？央行和政策制定者可以从基于市场的中介机构及其流动性转换中学到什么？在新技术时代将形成怎样的信息结构？稳定币的广泛采用还存在哪些其他固有风险？

人工智能与金融的未来

这一主题下的论文是普林斯顿大学Markus K. Brunnermeier的《人工智能与金融的美丽新世界》(Artificial Intelligence and the Brave New World in Finance)，由芝加哥大学的Raghuram G. Rajan担任评议人，这是本次研讨会上最令人不安的一篇论文。信息是金融的燃料，而在2026年，所有金融参与者都在受到生成式人工智能的影响，而生成式人工智能从定义上讲就是关于信息的。

经济学假定，即使人们知道的东西各不相同，他们也拥有共同的基本认知，并能用一种共同的语言向彼此描述世界。这一点是否即将被颠覆？

对专家认知的信任经由机构得以延伸，使每个人都能获得广泛的社会认知。代理式人工智能的引入与以往的创新有着本质区别，以往的创新既不具有策略性，也不具有欺骗性。它扰乱了这种信任安排，削弱了社会认知：人工智能代理能够学习人类如何思考和反应，而人类却可能无法理解或可靠地预测这些代理将如何行动。这种不对称可能使价格更难解读（信息效率降低），并使央行在与市场参与者互动和沟通时处于战略劣势。为应对这种认知不对称的情景，需要建立保留人工后备机制的分割市场，对超过规定阈值的操作实行人工授权，并制定更简单、更直接的央行规则，承认监管者解读能力的局限。这还要求摒弃“建设性模糊”：一旦人工智能能够从观察到的行为中提取隐藏规则，唯一稳健的替代办法就是在公开宣布的范围内进行真正的随机化。

中央银行

闭幕小组讨论从中央银行的角度审视了金融创新，参与者包括哈佛商学院的Wenxin Du、斯坦福大学的Arvind Krishnamurthy以及宾夕法尼亚大学的Jesús Fernández-Villaverde。Du题为《关于支付创新的三个误区》(Three Myths About Payment Innovation)的发言，对三个广为接受的观点提出了质疑：

1. 全天候原子化实时全额结算是批发支付的未来。

2. 零售支付摩擦主要是传统技术问题。

3. 稳定币在跨境支付方面效率很高。

Du认为，在每种情况下，这些说法都只关注了看得见的支付通道，却忽视了围绕它的经济架构。人们往往依据最容易看到的东西来评判支付创新：系统是否全天候运行、结算是否即时，以及其账本是否建立在某种区块链之上。但支付领域的进步远不止快速转移代币。用她的话说，它还需要“管理流动性和风险、遵守监管规定、解决错误和争议，以及赢得用户的信任”。她举的例子一针见血：CLS在外汇结算中实现了约96%的轧差效率，而纯粹的实时全额结算将直接放弃这一节约。

技术使之成为可能的东西，与制度、激励和信任实际所能实现的东西之间的这一区别，贯穿了全部三天的讨论。