Das Jackson Hole Economic Policy Symposium 2026 der Zentralbanker

Ende August kamen die Spitzen der Zentralbanken der Welt als Gäste der Federal Reserve Bank of Kansas City in den Rocky Mountains zusammen. Das Jackson Hole Economic Policy Symposium, das in diesem Jahr vom 27. bis 29. August stattfand und von Jeffrey Schmid, dem Präsidenten der Kansas City Fed, ausgerichtet wurde, ist – neben den Jahrestagungen von IMF und World Bank – einer der festen Termine im Jahr, um Einblick in das Denken der geldpolitischen Entscheidungsträger der Welt zu gewinnen. Die wissenschaftlichen Beiträge sind von höchstem Niveau, und der Tagungsort ist inspirierend und ruhig für vertrauliche Gespräche.

Dieser Artikel soll die umfangreichen vorgestellten Inhalte zusammenfassen. Die Fußnote unten führt die Leserinnen und Leser zu dieser Informationsquelle. Die Tagesordnung und die öffentlichen Unterlagen sind für die Finanzwelt überall von grundlegender Bedeutung, denn auf diese Weise kommunizieren Zentralbanker. Wenn dies sehr abstrakt erscheint, dann ist es das auch; nichts ist „makroökonomischer“ als die Diskussionen der Zentralbanker der Welt.

Die Inflation liegt seit mehreren Jahren über den eigenen Zielwerten der Zentralbanker, und die Frage unmittelbar bevorstehender Zinserhöhungen lag deutlich in der Luft. In diesem Jahr stand sie auch im Mittelpunkt der Öffentlichkeit. In seiner Grundsatzrede „In Our Time“ bezifferte der Vorsitzende der Federal Reserve, Kevin Warsh, die PCE-Inflation auf 3,7 Prozent über zwölf Monate und 4,1 Prozent über sechs Monate, bezeichnete die Fortschritte der vergangenen zwei Jahre als bescheiden und stellte fest, dass rund die Hälfte der Waren und Dienstleistungen im PCE-Warenkorb mit annualisierten Raten von über 3 Prozent gestiegen sei. Sein Fazit war unverblümt: Die Fed „muss sicher sein, dass sich die zugrunde liegende Inflation unserem Ziel nähert, und zwar eindeutig und mit ausreichender Geschwindigkeit. Andernfalls haben wir noch Arbeit vor uns.“ Er lehnte es ab, Hinweise zur Zinsentwicklung zu geben, und verpflichtete sich stattdessen „einer Disziplin, nicht einer Entscheidung“; zudem argumentierte er, dass herkömmliche Forward Guidance in normalen Zeiten kontraproduktiv geworden sei. Die Märkte verstanden die Rede so, dass die Wahrscheinlichkeit einer baldigen Zinserhöhung vor der Sitzung im September gestiegen sei. Stimmen aus der European Central Bank tendierten in dieselbe Richtung; der Gouverneur der Bank of England, Andrew Bailey, äußerte sich vorsichtiger und verwies auf gedämpfte Zweitrundeneffekte und einen sich abschwächenden Arbeitsmarkt.

Das andere Thema, das die Presse erwartet hatte – Staatsschulden, die sich so hoch auftürmen wie die Berge hinter den Delegierten –, stand nicht auf der offiziellen Tagesordnung, war aber durchaus präsent. In seiner Rede beim Mittagessen argumentierte Kenneth Rogoff von der Harvard University, dass die Vereinigten Staaten auf eine Abrechnung mit ihren Schulden zusteuern und dass es wahrscheinlich eines wirtschaftlichen Schocks bedürfe, um Maßnahmen gegen das Defizit zu erzwingen.

Das diesjährige Thema lautete „Financial Innovation — Implications for Payments and Policy“. Den Vorsitz der Sitzungen am Freitag führte Kristin J. Forbes vom MIT, den der Sitzungen am Samstag Anil Kashyap von der University of Chicago. Das Thema wurde aus mehreren Blickwinkeln beleuchtet, wie im Folgenden dargestellt:

Finanzinnovation und das internationale Währungssystem

Der Beitrag von Eswar Prasad von der Cornell University, mit Catherine L. Mann von der Bank of England als Diskutantin, stellt die Annahme infrage, dass die Vorherrschaft des Dollars still und leise zu Ende geht. Der Status der Währung und der US-Staatsanleihen als sichere Anlage wird zwar tatsächlich infrage gestellt: Die Convenience Yield von Treasuries ist gesunken und wird bei längeren Laufzeiten negativ, und der Anteil des Dollars an den weltweiten Devisenreserven ist von 72 Prozent im Jahr 2000 auf 57 Prozent im ersten Quartal 2026 zurückgegangen. Diese Verschiebungen sind die logische Folge der makroökonomischen Politik, der Erosion stützender Institutionen und des Einsatzes der Währung als Waffe. Dennoch entfallen auf den Dollar nach wie vor 59 Prozent der grenzüberschreitenden Zahlungen, 82 Prozent der Handelsfinanzierung und 90 Prozent des Devisenumsatzes. Kein Herausforderer ist in Sicht, denn den großen Reservewährungen ergeht es kaum besser als dem Dollar, während die kleineren zu klein sind, um diese Last zu tragen.

Bemerkenswerter ist das Argument, was Finanzinnovationen an diesem Bild ändern. Statt für gleiche Wettbewerbsbedingungen zu sorgen, könnte die Digitalisierung die Netzwerkeffekte des Dollars verstärken: Stablecoins und tokenisiertes Geld erleichtern den Erwerb und das Halten von Dollar-Vermögenswerten, was mehr Kreditaufnahme in Dollar nach sich zieht, was wiederum die Dollarmärkte weiter vertieft: „Emissionen erzeugen Emissionen.“ Unterdessen ist die Internationalisierung des Renminbi ins Stocken geraten; sein Anteil an den weltweiten Reserven erreichte 2022 mit knapp 3 Prozent seinen Höchststand und fiel bis Anfang 2026 auf rund 2 Prozent. Gewachsen ist das gemeinsame Gewicht der kleineren Währungen – des kanadischen und des australischen Dollars, des Schweizer Frankens, der schwedischen Krone und vergleichbarer Währungen – und nicht eine einzelne Alternative. Die wahrgenommene Stärke von Euro, Yen und Pfund Sterling hat im selben Zeitraum etwas nachgelassen. Die Zentralbanken der Schwellenländer ihrerseits haben nach 2015 weitgehend aufgehört, Reserven anzuhäufen; heute sind es private Akteure in diesen Ländern, die den Erwerb ausländischer Vermögenswerte vorantreiben, und sie reagieren besonders empfindlich auf alles, was Reibungsverluste bei grenzüberschreitenden Investitionen verringert.

Prasad skizziert drei mögliche Entwicklungen für die Verwendung von Währungen im globalen Geschehen. Es könnte zu einer noch stärkeren Konzentration auf die wenigen führenden Währungen kommen, bei größerer Fragmentierung in der zweiten Reihe. Oder die Welt entwickelt sich hin zu einer ausgewogenen Multipolarität, gestützt durch starke Institutionen und Regulierung sowie durch tiefe und liquide Märkte. Oder schließlich könnte das Ergebnis eine regelrechte Währungs- und Finanzfragmentierung auf wackeligen Fundamenten sein, in der der Wettbewerb destabilisierende Kapitalströme, Herdenverhalten und finanzielle Kaskadeneffekte hervorbringt. Er gewichtet die drei Szenarien nicht gleich: Bei den derzeitigen Entwicklungspfaden erscheint ihm das erste Szenario am wahrscheinlichsten, mit einer nicht zu vernachlässigenden Wahrscheinlichkeit für das dritte. Multipolarität ist grundsätzlich wünschenswert, aber nur, wenn sie auf soliden Fundamenten ruht.

Tokenisierte Finanzwirtschaft

Der Beitrag dieser Sitzung, „Tokenized Finance and the Perimeter of Central Banking“ von Darrell Duffie von der Stanford University, vertrat die These, dass Finanzmarktaktivitäten und Buchführung letztlich auf rund um die Uhr verfügbare programmierbare Ledger übergehen werden, wobei der kurzfristige Reiz in einer verbesserten Mobilität von Sicherheiten liegt: Barsicherheiten für Repo-Geschäfte rund um die Uhr und Einschüsse für Derivate. Zur Wahrung der Finanzstabilität wird die Abwicklung an den Kernmärkten in Zentralbankgeld erfolgen müssen; Stablecoins und tokenisierte Geschäftsbankeinlagen eignen sich nicht für systemkritische Verwendungen. Zentralbanken könnten damit rechnen, dass während des Übergangs die Fragmentierung zwischen herkömmlichen Zahlungssystemen und neuen Ledgern die Gesamtnachfrage nach Abwicklungsguthaben erhöht und damit die Zentralbankbilanzen ausweitet. Am Ende dieser Übergangsphase, wenn Zentralbankgeld tokenisiert ist, dürften die zur Absicherung gegen das Risiko von Abwicklungsausfällen gehaltenen Reserven zurückgehen.

Die Diskutantin Isabel Schnabel von der European Central Bank stimmte zu, dass dies unter zwei Bedingungen funktionieren könne: Die Abwicklung in Zentralbankgeld kann automatisch erfolgen, wobei die vereinbarten Bedingungen in das Ledger programmiert sind, und alle Teile der Transaktion müssen gleichzeitig abgewickelt werden oder gar nicht. In einem Punkt ging sie über den Beitrag hinaus: Sie argumentierte, dass die Zentralbanken ihr Geld selbst auf programmierbare Ledger bringen sollten, anstatt über Intermediäre zu arbeiten, und stellte Stablecoins als Ergänzung zu Zentralbankreserven dar, nicht als deren Ersatz.

Zahlungsverkehr

Diese Sitzung war eine Podiumsdiskussion über internationale Erfahrungen mit Innovationen im Zahlungsverkehr, mit Pablo Hernández de Cos von der Bank for International Settlements, Stefano Scarpetta von der OECD und Kristalina Georgieva vom International Monetary Fund. Hernández de Cos stellte Stablecoins tokenisierten Einlagen (Geschäftsbankgeld auf einem Ledger) gegenüber und bewertete beide anhand von drei Kriterien: Einheitlichkeit, d. h. dass eine Form des Geldes mit einer anderen austauschbar ist; Interoperabilität über Netzwerke hinweg; sowie Integrität und Rechenschaftspflicht. Er kam zu dem Schluss, dass tokenisierte Einlagen den Massenzahlungsverkehr und die Abwicklung im Großkundengeschäft tragen sollten, während Stablecoins unter strenger Aufsicht auf engere Rollen beschränkt bleiben sollten. Für Zentralbanker ist die Einführung von Ledgern ein direkterer Weg, voranzukommen und zugleich die Grundlagen des Währungssystems zu bewahren. Sie entspricht auch besser den Marktgegebenheiten, denn bei jedem Übergang muss es eine Koexistenz mit – und eine Migration von – herkömmlichen Systemen geben, eine Phase, in der alle Akteure am besten unter aufsichtsrechtlicher Kontrolle bleiben. Georgievas Zusammenfassung des zu lösenden Problems war wie gewohnt direkt: Grenzüberschreitende Transaktionen seien „immer noch zu teuer und zu langsam“.

Derzeit gibt es kein interoperables bankübergreifendes oder grenzüberschreitendes System. Pilotprogramme für digitales Zentralbankgeld sind überwiegend zugangsbeschränkt oder ahmen in gewisser Weise Stablecoins nach, und keiner der beiden Ansätze wird dem Bedarf gerecht. Die zentralen Herausforderungen bestehen darin, Ledger zu entwickeln, die Interoperabilität, Wettbewerb und Inklusion ermöglichen. Zudem gibt es ein Governance-Problem, das die Zentralbanker untereinander lösen müssen, denn Zahlungen erfordern Rechtsklarheit und operative Widerstandsfähigkeit.

Bankwesen

Der Beitrag „Financial Innovation and the Future of Banking“ von Christine A. Parlour von der University of California, Berkeley, mit Itay Goldstein von der Wharton School als Diskutant, legte eine formale Analyse von Stablecoins als Alternative zu den heutigen bankbasierten Konten vor. Stablecoins haben sich als eine führende Fintech-Anwendung herausgebildet, die das Potenzial hat, als Geld verwendet zu werden. Werden sie am Ende das Bankensystem selbst verdrängen?

Stablecoins bieten technologische Vorteile, die dazu beitragen können, Reibungsverluste in den heutigen Zahlungssystemen zu überwinden. Ihre Nutzung wächst im Volumen, bleibt aber begrenzt.

Ein wesentlicher Nachteil besteht darin, dass Stablecoins keine Informationen über die Kreditwürdigkeit erzeugen, wie es die auf Bankkonten basierende Finanzierung tut. Wenn Zahlungen von Bankkonten abwandern, gehen diese Informationen verloren, und Mittel fließen zu weniger regulierten Intermediären außerhalb des Bankensektors – hier verortet Parlour das systemische Risiko. Der Beitrag lässt eine Reihe von Fragen offen. Wie würden Banken sowohl auf eine stärkere Verbreitung von Stablecoins als auch auf die Rolle tokenisierter Einlagen reagieren? Was können Zentralbanken und politische Entscheidungsträger von marktbasierten Intermediären und ihrer Liquiditätstransformation lernen? Welche Informationsstruktur würde sich im Zeitalter der neuen Technologien herausbilden? Welche weiteren Risiken birgt eine breite Einführung von Stablecoins?

KI und die Zukunft des Finanzwesens

Der Beitrag unter dieser Überschrift, „Artificial Intelligence and the Brave New World in Finance“ von Markus K. Brunnermeier von der Princeton University, mit Raghuram G. Rajan von der University of Chicago als Diskutant, war der beunruhigendste des Symposiums. Informationen sind der Treibstoff des Finanzwesens, und im Jahr 2026 sind alle Finanzakteure von generativer KI betroffen, bei der es per Definition um Informationen geht.

Die Wirtschaftswissenschaft geht davon aus, dass Menschen, selbst wenn sie unterschiedliche Dinge wissen, ein gemeinsames Grundverständnis haben und einander die Welt in einer gemeinsamen Sprache beschreiben können. Steht dies vor einem Umbruch?

Das Vertrauen in das Verständnis von Experten, das durch Institutionen vermittelt wird, verschafft jedem Einzelnen Zugang zu einem breiten gesellschaftlichen Verständnis. Die Einführung agentischer KI unterscheidet sich qualitativ von früheren Innovationen, die weder strategisch noch täuschend waren. Sie stört das Vertrauensgefüge und untergräbt das gesellschaftliche Verständnis: KI-Agenten können lernen, wie Menschen denken und reagieren, während Menschen möglicherweise nicht in der Lage sind, zu verstehen oder zuverlässig vorherzusehen, wie diese Agenten handeln werden. Diese Asymmetrie kann Preise schwerer lesbar (informationell weniger effizient) machen und Zentralbanken im Umgang und in der Kommunikation mit Marktteilnehmern strategisch benachteiligen. Die Vorbereitung auf das Szenario eines asymmetrischen Verständnisses erfordert segmentierte Märkte, die eine menschliche Rückfallebene bewahren, eine menschliche Autorisierung oberhalb festgelegter Schwellenwerte sowie einfachere, gröbere Regeln der Zentralbanken, die die Grenzen dessen anerkennen, was die Aufsicht erkennen kann. Sie erfordert zudem den Abschied von konstruktiver Ambiguität: Sobald KI verborgene Regeln aus beobachtetem Verhalten ableiten kann, ist der einzige robuste Ersatz eine echte Zufallssteuerung innerhalb öffentlich angekündigter Grenzen.

Zentralbankwesen

Die abschließende Podiumsdiskussion betrachtete Finanzinnovationen aus Sicht des Zentralbankwesens, mit Wenxin Du von der Harvard Business School, Arvind Krishnamurthy von der Stanford University und Jesús Fernández-Villaverde von der University of Pennsylvania. Dus Ausführungen mit dem Titel „Three Myths About Payment Innovation“ setzten sich mit drei weit verbreiteten Thesen auseinander:

1. Die atomare Echtzeit-Bruttoabwicklung rund um die Uhr ist die Zukunft des Großbetragszahlungsverkehrs.

2. Reibungsverluste im Massenzahlungsverkehr sind vor allem ein Problem veralteter Technologie.

3. Stablecoins sind für grenzüberschreitende Zahlungen effizient.

In jedem dieser Fälle, so Du, konzentriere sich die Behauptung auf die sichtbare Zahlungsinfrastruktur und übersehe die wirtschaftliche Architektur, die sie umgibt. Zahlungsinnovationen werden oft nach dem beurteilt, was am leichtesten zu erkennen ist: ob ein System rund um die Uhr läuft, ob die Abwicklung sofort erfolgt und ob sein Ledger auf irgendeiner Art von Blockchain aufbaut. Doch Fortschritt im Zahlungsverkehr bedeutet weit mehr, als einen Token schnell zu bewegen. Er erfordert, in ihren Worten, „das Management von Liquidität und Risiken, die Einhaltung von Vorschriften, die Klärung von Fehlern und Streitfällen und die Gewinnung des Vertrauens der Nutzer“. Ihr Beispiel ist treffend: CLS erzielt bei der Devisenabwicklung eine Netting-Effizienz von rund 96 Prozent – eine Ersparnis, die eine reine Echtzeit-Bruttoabwicklung schlicht aufgeben würde.

Diese Unterscheidung zwischen dem, was die Technologie möglich macht, und dem, was Institutionen, Anreize und Vertrauen tatsächlich leisten, zog sich durch alle drei Tage der Diskussion.