Das Jackson Hole Central Bankers’ August Symposium 2021

Wie die Landesverteidigung ist die Schaffung und Verwaltung der Währung eines Landes ein hoheitliches Recht der Regierungen. Kein anderer Akteur hat mehr Macht, unsere Volkswirtschaften und Finanzsysteme zu beeinflussen, als unsere Zentralbanken.

Wer das Denken und die Planungen der Zentralbanker der Welt verfolgt, fühlt sich mitunter an Kremlastrologie erinnert. Zwar fallen ihre marktsensibelsten Entscheidungen hinter verschlossenen Türen, doch ein Großteil ihrer Überlegungen ist frei zugänglich. Studien und Positionspapiere erscheinen und versorgen eine ganze Branche von Journalisten und Analysten, die die Bank of England, die Fed, die European Central Bank, die Monetary Authority of Singapore und alle anderen beobachten.

Seit Anfang der 1980er-Jahre wird der Vorhang über einem Großteil der Hintergrundüberlegungen und der Planung politischer Positionen einmal im Jahr in den spektakulären Bergen von Wyoming gelüftet. Dort kommen mehrere hundert Ökonomen und Zentralbanker zusammen, um sich auszutauschen, Abstand von ihrer täglichen Arbeit zu gewinnen und eingeladene Forschungspräsentationen zu erörtern. Ziel ist es, die Geldpolitik und andere Ziele der Zentralbanken auf sich ständig wandelnde Volkswirtschaften abzustimmen. Ereignisse können in den darauffolgenden Tagen und Monaten zu Kurskorrekturen führen, doch die auf dem jährlichen Jackson Hole Symposium geteilten öffentlichen Informationen sind für die Mitglieder der World Alliance und ihre angeschlossenen Organisationen von großer Bedeutung.

Wie bereits 2020 fand das Symposium auch in diesem Jahr virtuell statt. Die zentrale Frage lautete, wie die makroökonomische Politik in einer Zeit ungleichmäßigen Wirtschaftswachstums gesteuert werden sollte. Die Programmübersicht ist online verfügbar, einschließlich der gehaltenen Reden und der Präsentationen der Ökonomen. Es lohnt sich, die Themen mehrerer Programmpunkte zu betrachten und die Ausführungen des Chairman des US Federal Reserve System, Powell, ausführlicher zu zitieren.

Das Kernproblem besteht darin, wie die Instrumente der Zentralbanken und der staatlichen Fiskalpolitik eingesetzt werden können, um den sehr unterschiedlichen Bedürfnissen von Wirtschaftssektoren mit unterschiedlichen Wachstumsraten im Inland und in der Weltwirtschaft gerecht zu werden. Ein einziges Set geldpolitischer Zinssätze und Instrumente sowie die ergänzenden steuerpolitischen Maßnahmen müssen Volkswirtschaften gerecht werden, die durch die Covid-Pandemie auf den Kopf gestellt wurden – und das funktioniert schlicht weder einfach noch gleichmäßig. Dieses Grundproblem bestand für sie historisch schon immer, nur 2020 und erneut in diesem Jahr in weit stärkerem Maße; die Covid-Pandemie hat die Ungleichmäßigkeit und damit die Herausforderungen für die politischen Entscheidungsträger drastisch verschärft.

In Bezug auf die Geldpolitik gilt: „Die Covid-19-Krise hat eindringlich vor Augen geführt, dass manche makroökonomischen Schocks ungleichmäßige Auswirkungen auf die einzelnen Sektoren haben können. Ungleichmäßige Schocks stellen die Politik vor große Herausforderungen, da verschiedene Sektoren unter entgegengesetzten Problemen leiden können: In einigen herrschen möglicherweise unzureichende Nachfrage und Arbeitslosigkeit, während andere Angebotsengpässen unterliegen, die zu Knappheit und Inflationsdruck führen. Wie sollte die Geldpolitik auf eine solche Situation reagieren? Besteht die optimale Reaktion darin, gesamtwirtschaftliche Durchschnittswerte der Inflation und der Produktionslücke anzusteuern, oder erfordern die Asymmetrien zwischen den Sektoren eine Abweichung von den Standardempfehlungen in die eine oder andere Richtung?“[1]

Die Tabellen und Grafiken mit globalen Daten auf den von Gita Gopinath erstellten Folien, Economic Counsellor beim International Monetary Fund, werden auf der Website des Symposiums besonders hervorgehoben und sind für das Publikum der World Alliance wertvoll. Sie zeigt, wie die politischen Entscheidungsträger mit beispielloser gemeinsamer geld- und fiskalpolitischer Unterstützung reagierten, um die einbrechende Wirtschaftsleistung zu stützen, und vergleicht ihre Reaktion im Jahr 2020 mit jener während der globalen Finanzkrise 2008–2009. Die derzeit geltenden Maßnahmen haben Bedenken hinsichtlich des Schuldenstands und einer Rückkehr zu höherer Inflation geweckt. Frau Gopinath zeigt, wie negative geldpolitische Übertragungseffekte zwischen Sektoren und Ländern die räumlich und zeitlich auseinanderlaufenden Erholungen verstärken könnten. Sie legt die verbleibenden Herausforderungen dar, da erwartet wird, dass strukturelle Faktoren die Realzinsen niedrig halten, und bewertet abschließend, wie gut die Behörden bei der Steuerung der Wirtschaft reagiert haben. Zudem fügt sie den für die ganze Welt wesentlichen Hinweis hinzu, dass diese Ungleichmäßigkeit Entwicklungsländer angesichts ihrer vergleichsweise geringen Ressourcen und ihrer damit geringeren Widerstandsfähigkeit umso härter treffen wird.

Der US-Dollar, sein Wert und seine Kosten betreffen die Gemeinschaft der World Alliance auf vielfältige Weise, und daher lohnt es sich, die von Fed-Chairman Powell angesprochenen Punkte zu betrachten.

„Die starke politische Unterstützung hat eine kräftige, aber ungleichmäßige Erholung befeuert – eine Erholung, die in vielerlei Hinsicht historisch ungewöhnlich ist. Entgegen den typischen Mustern eines Abschwungs stieg das gesamte persönliche Einkommen, statt zu sinken, und die privaten Haushalte verlagerten ihre Ausgaben massiv von Dienstleistungen hin zu Industriegütern. Die boomende Nachfrage nach Waren sowie die Stärke und das Tempo der Wiederöffnung haben zu Knappheiten und Engpässen geführt, sodass die durch COVID eingeschränkte Angebotsseite nicht Schritt halten konnte. Die Folge war eine erhöhte Inflation bei langlebigen Gütern – einem Sektor, in dem die jährliche Inflationsrate im vergangenen Vierteljahrhundert deutlich unter null lag. Die Lage am Arbeitsmarkt verbessert sich, ist aber turbulent, und die Pandemie bedroht weiterhin nicht nur Gesundheit und Leben, sondern auch die Wirtschaftstätigkeit.“

Die Fed legt großen Wert auf die Beschäftigung: „Die Aussichten für den Arbeitsmarkt haben sich in den letzten Monaten erheblich aufgehellt. Nach einer Schwächephase im vergangenen Winter ist der Stellenzuwachs im Laufe dieses Jahres stetig gestiegen und liegt in den letzten drei Monaten nun bei durchschnittlich 832.000, wovon fast 800.000 auf den Dienstleistungssektor entfielen … Das Tempo der Neueinstellungen insgesamt ist höher als zu jedem Zeitpunkt in den vor der Pandemie erfassten Daten. Die Zahl der offenen Stellen und der Kündigungen hat Rekordhöhen erreicht, und Arbeitgeber berichten, dass sie Stellen nicht schnell genug besetzen können, um die zurückkehrende Nachfrage zu bedienen.“

Was die in der Presse so ausführlich erörterten Inflationsaussichten betrifft, so bleibt nach Ansicht des Chairman ein breit angelegter Inflationsdruck aus. Da sich die Wirtschaft so schnell erholt, kam es bei bestimmten Waren und Dienstleistungen zu sprunghaften Engpässen, die sich seitdem jedoch entspannt haben. Trotz einer Rekordzahl an offenen Stellen und eines knappen Arbeitskräfteangebots in vielen Sektoren deuten die Daten der Fed kaum darauf hin, dass es im Zuge der weiteren Erholung des Arbeitsmarktes zu anhaltendem lohnbedingtem Inflationsdruck kommen wird. Bei der Suche nach Indikatoren für möglicherweise steigende langfristige Inflationserwartungen sieht die Fed derzeit wenig davon am Horizont. Seit den 1990er-Jahren haben in vielen Bereichen des Wirtschaftslebens im Gegenteil disinflationäre Kräfte gewirkt.

Im Großen und Ganzen sind die beiden wichtigsten Instrumente der Fed Anleihekäufe und Zinssätze. Die Fed beabsichtigt, den Erwerb neuer Anleihen zu beenden. Angesichts der großen Sorgfalt, mit der sich Zentralbanker – aus sehr gutem Grund – äußern, ist es am besten, den Chairman direkt zu zitieren:

„Auch nach dem Ende unserer Anleihekäufe werden unsere erhöhten Bestände an längerfristigen Wertpapieren weiterhin akkommodierende Finanzierungsbedingungen unterstützen …

Der Zeitpunkt und das Tempo der bevorstehenden Reduzierung der Anleihekäufe sollen kein direktes Signal hinsichtlich des Zeitpunkts der Zinswende aussenden, für die wir einen anderen und wesentlich strengeren Maßstab formuliert haben. Wir haben erklärt, dass wir den Zielkorridor für den Federal Funds Rate auf seinem derzeitigen Niveau halten werden, bis die Wirtschaft Bedingungen erreicht, die mit maximaler Beschäftigung vereinbar sind, und die Inflation 2 Prozent erreicht hat und auf dem Weg ist, 2 Prozent für einige Zeit moderat zu überschreiten. Bis zur maximalen Beschäftigung haben wir noch einen weiten Weg vor uns, und die Zeit wird zeigen, ob wir eine Inflation von 2 Prozent auf nachhaltiger Basis erreicht haben.“

Da haben wir es: Politische Entscheidungsträger im Zeitalter von Covid, mit der Globalisierung von Krankheiten ebenso wie der Produktion von Waren und Dienstleistungen – diese recht groben Instrumente in den Händen unserer Zentralbanken haben seit Anfang 2020 viel dazu beigetragen, den Schaden für unsere Volkswirtschaften zu begrenzen. Zweifellos wird auch künftig ebenso viel Sorgfalt erforderlich sein, angesichts der Ungleichmäßigkeit unserer Wachstumsmuster – nach Sektoren innerhalb unserer Länder ebenso wie von Land zu Land. Damit müssen wir arbeiten.

[1] „Monetary Policy in Times of Structural Reallocation“, Veronica Guerrieri, Chicago Booth; Guido Lorenzoni, Northwestern; Ludwig Straub, Harvard; und Iván Werning, MIT, vorgestellt auf dem Jackson Hole Economic Symposium im August 2021.