Comme la défense nationale, la création et la gestion de la monnaie d'un pays relèvent d'un droit souverain des gouvernements. Aucun autre acteur n'a plus de pouvoir sur nos économies et nos systèmes financiers que nos banques centrales.
Suivre la réflexion et la planification des banquiers centraux du monde entier a quelque chose de la kremlinologie. Si leurs décisions les plus sensibles pour les marchés sont prises à huis clos, une grande partie de leur réflexion est facilement accessible. Études et documents de politique paraissent et alimentent toute une industrie de journalistes et d'analystes qui suivent la Bank of England, la Fed, la Banque centrale européenne, la Monetary Authority of Singapore et toutes les autres.
Depuis le début des années 1980, le rideau se lève une fois par an, dans les montagnes spectaculaires du Wyoming, sur une grande partie des considérations de fond et de la préparation des positions de politique monétaire. Plusieurs centaines d'économistes et de banquiers centraux s'y réunissent pour échanger et prendre du recul par rapport à leur travail quotidien afin d'examiner des présentations de recherche sur invitation. L'objectif est d'ajuster la politique monétaire et les autres objectifs des banques centrales à des économies en constante évolution. Les événements peuvent entraîner des corrections de trajectoire dans les jours et les mois qui suivent, mais les informations publiques partagées lors du Jackson Hole Symposium annuel revêtent une grande importance pour les membres de la World Alliance et leurs organismes constitutifs.
Comme en 2020, le symposium s'est tenu cette année en format virtuel. La question centrale était de savoir comment orienter la politique macroéconomique en période de croissance économique inégale. Le programme est disponible en ligne, y compris les discours prononcés et les présentations des économistes. Il vaut la peine de passer en revue les thèmes de plusieurs sessions et de citer plus longuement les propos du président du Système fédéral de réserve des États-Unis, M. Powell.
Le problème essentiel est de savoir comment les instruments de la banque centrale et de la politique budgétaire des gouvernements peuvent être mobilisés pour répondre aux besoins très différents de secteurs économiques aux taux de croissance variables, au niveau national comme dans l'économie mondiale. Un seul ensemble de taux et d'instruments monétaires, complété par des politiques fiscales, doit s'adapter à des économies bouleversées par la pandémie de Covid, et cela ne fonctionne tout simplement ni facilement ni de manière homogène. Ce problème fondamental s'est toujours posé, mais bien davantage en 2020 et de nouveau cette année ; la pandémie de Covid a considérablement accentué ces disparités, et donc les défis pour les décideurs.
En ce qui concerne la politique monétaire, « La crise de la Covid-19 a rappelé de manière frappante que certains chocs macroéconomiques peuvent avoir des effets inégaux selon les secteurs. Les chocs inégaux posent des défis importants aux politiques publiques, dans la mesure où différents secteurs peuvent souffrir de problèmes opposés : certains peuvent connaître une demande insuffisante et du chômage, tandis que d'autres peuvent être soumis à des contraintes d'offre, provoquant des pénuries et des pressions inflationnistes. Comment la politique monétaire doit-elle réagir face à ce type de situation ? La réponse optimale consiste-t-elle à cibler des mesures moyennes de l'inflation et de l'écart de production pour l'ensemble de l'économie, ou les asymétries entre secteurs exigent-elles de s'écarter des recommandations habituelles, dans un sens ou dans l'autre ? »[1]
Les tableaux et graphiques présentant des données mondiales sur les diapositives préparées par Gita Gopinath, conseillère économique du Fonds monétaire international, sont mis en avant sur le site du symposium et sont précieux pour le public de la World Alliance. Elle montre comment les décideurs ont réagi par un soutien monétaire et budgétaire conjoint sans précédent pour soutenir la production économique alors qu'elle s'effondrait, et compare leur réponse de 2020 à celle de la crise financière mondiale de 2008-2009. Les politiques actuellement en vigueur ont suscité des inquiétudes quant aux niveaux d'endettement et à un retour d'une inflation plus élevée. Mme Gopinath montre comment des effets de contagion défavorables de la politique monétaire entre secteurs et entre pays pourraient accentuer la divergence des reprises dans l'espace et dans le temps. Elle expose les défis qui subsistent, alors que des facteurs structurels devraient maintenir les taux d'intérêt réels à un niveau bas, et évalue en conclusion la qualité de la réponse des autorités dans le pilotage de l'économie. Elle ajoute en outre ce rappel essentiel pour le monde entier : ces disparités frapperont d'autant plus durement les pays en développement, compte tenu de leur relative pénurie de ressources et donc de leur moindre capacité de résilience.
Le dollar américain, sa valeur et son coût affectent la communauté de la World Alliance de diverses manières ; il est donc utile d'examiner les points soulevés par le président de la Fed, M. Powell.
« Un soutien politique vigoureux a alimenté une reprise dynamique mais inégale – une reprise qui, à bien des égards, est historiquement atypique. À rebours des schémas habituels en période de récession, le revenu personnel global a augmenté au lieu de baisser, et les ménages ont massivement réorienté leurs dépenses des services vers les biens manufacturés. L'explosion de la demande de biens ainsi que la vigueur et la rapidité de la réouverture ont entraîné des pénuries et des goulets d'étranglement, l'offre, contrainte par la COVID, ne parvenant pas à suivre. Il en a résulté une inflation élevée des biens durables – un secteur qui a connu un taux d'inflation annuel bien inférieur à zéro au cours du dernier quart de siècle. La situation du marché du travail s'améliore, mais reste agitée, et la pandémie continue de menacer non seulement la santé et la vie, mais aussi l'activité économique. »
La Fed accorde une grande importance à l'emploi : « Les perspectives du marché du travail se sont nettement éclaircies ces derniers mois. Après avoir fléchi l'hiver dernier, les créations d'emplois ont progressé régulièrement tout au long de l'année et s'établissent désormais en moyenne à 832 000 au cours des trois derniers mois, dont près de 800 000 dans les services… Le rythme total des embauches est plus rapide qu'à tout autre moment des données enregistrées avant la pandémie. Les niveaux d'offres d'emploi et de démissions atteignent des records, et les employeurs indiquent qu'ils ne parviennent pas à pourvoir les postes assez vite pour répondre au retour de la demande. »
S'agissant des perspectives d'inflation, si largement commentées dans la presse, le président estime que les pressions inflationnistes généralisées restent absentes. L'économie se redressant si rapidement, les pénuries de certains biens et services ont flambé, mais se résorbent depuis. Malgré un nombre record d'offres d'emploi et une main-d'œuvre rare dans de nombreux secteurs, les données de la Fed laissent peu présager des pressions inflationnistes durables liées aux salaires à mesure que le marché du travail continue de se reconstruire. Tout en recherchant des indicateurs d'une éventuelle hausse des anticipations d'inflation à long terme, la Fed n'en voit pour l'heure guère à l'horizon. Depuis les années 1990, dans de nombreux domaines de la vie économique, ce sont au contraire des forces désinflationnistes qui sont à l'œuvre.
De manière générale, les deux principaux instruments de la Fed sont les achats d'actifs et les taux d'intérêt. La Fed envisage de mettre fin à ses acquisitions de nouvelles obligations. Compte tenu du grand soin avec lequel les banquiers centraux s'expriment, et pour de très bonnes raisons, il est préférable de citer directement le président :
« Même après la fin de nos achats d'actifs, nos avoirs élevés en titres à plus long terme continueront de soutenir des conditions financières accommodantes…..
Le calendrier et le rythme de la prochaine réduction des achats d'actifs n'auront pas vocation à envoyer un signal direct quant au calendrier du relèvement des taux d'intérêt, pour lequel nous avons défini un critère différent et nettement plus exigeant. Nous avons indiqué que nous maintiendrons la fourchette cible du taux des fonds fédéraux à son niveau actuel jusqu'à ce que l'économie atteigne des conditions compatibles avec le plein emploi, et que l'inflation ait atteint 2 % et soit en voie de dépasser modérément 2 % pendant un certain temps. Il nous reste beaucoup de chemin à parcourir pour atteindre le plein emploi, et le temps dira si nous avons atteint une inflation de 2 % de manière durable. »
Voilà ce qu'il en est : à l'ère de la Covid, avec la mondialisation des maladies comme de la production de biens et de services, ces instruments assez rudimentaires entre les mains de nos banques centrales ont beaucoup contribué à limiter les dommages subis par nos économies depuis le début de 2020. Il faudra sans aucun doute faire preuve d'autant de prudence à l'avenir, compte tenu des disparités de nos dynamiques de croissance, selon les secteurs au sein de nos pays comme d'un pays à l'autre. C'est avec cela que nous devons composer.
[1] « Monetary Policy in Times of Structural Reallocation », Veronica Guerrieri, Chicago Booth ; Guido Lorenzoni, Northwestern ; Ludwig Straub, Harvard ; et Iván Werning, MIT, présenté lors du Jackson Hole Economic Symposium d'août 2021.
Les articles publiés ici reflètent l'opinion de leurs auteurs respectifs et pas nécessairement celle de la World Alliance.