2021年8月傑克遜霍爾全球央行年會

與國防一樣，創造和管理一國貨幣是政府的主權權利。沒有任何其他主體比各國中央銀行更有能力影響我們的經濟和金融體系。

追蹤全球央行行長們的思路與規劃，頗有幾分「克里姆林宮學」的味道。儘管他們對市場最為敏感的決策是在閉門狀態下作出的，但其大部分思考是公開可得的。各類研究和政策文件陸續發布，養活了一整個關注英格蘭銀行、聯準會、歐洲中央銀行、新加坡金融管理局及其他央行的記者和分析師群體。

自20世紀80年代初以來，每年都會在懷俄明州壯麗的群山之中揭開大部分背景考量和政策立場規劃的帷幕。數百名經濟學家和央行人士在那裡齊聚一堂，進行交流，暫時抽身於日常工作，審閱受邀發表的研究報告。其目的是使貨幣政策及央行的其他目標與不斷演變的經濟相適應。會後數天乃至數月內，相關事件可能導致政策方向的調整，而年度傑克遜霍爾研討會上分享的公開資訊，對世界國際金融中心聯盟會員及其組成機構而言極為重要。

與2020年一樣，今年的研討會以線上方式舉行。核心問題是如何在經濟增長不均衡的時期引導宏觀經濟政策。會議議程可線上查閱，其中包括經濟學家的演講和報告。值得回顧其中幾個環節的主題，並較為詳細地引用美國聯邦儲備系統主席Powell的講話。

根本問題在於，如何運用央行和政府的財政政策工具，滿足國內及全球經濟中增長速度各異的不同經濟部門截然不同的需求。一套貨幣利率和工具，以及與之配套的稅收政策，必須適應已被新冠疫情顛覆的經濟體，而這根本無法輕易或均衡地實現。這一基本問題在歷史上一直存在，只是在2020年及今年變得更加突出；新冠疫情大大加劇了這種不均衡，也加劇了政策制定者面臨的挑戰。

關於貨幣政策，「新冠危機清楚地提醒我們，某些宏觀經濟衝擊可能對不同部門產生不均衡的影響。不均衡衝擊給政策帶來了重大挑戰，因為不同部門可能面臨截然相反的問題：一些部門可能需求不足、失業增加，而另一些部門則可能受到供給約束，導致短缺和通膨壓力。貨幣政策應如何應對這種情況？最優應對是以全經濟範圍的平均通膨和產出缺口指標為目標，還是說部門間的不對稱要求在某一方向上偏離標準建議？」[1]

研討會網站上特別展示了國際貨幣基金組織經濟顧問Gita Gopinath所準備的簡報，其中包含全球數據的圖表，對聯盟的讀者極具價值。她展示了政策領導者如何以前所未有的貨幣與財政聯合支持來維持急劇下滑的經濟產出，並將2020年的應對措施與2008—2009年全球金融危機時期的應對進行了比較。現行政策已引發對債務水準和通膨回升的擔憂。Gopinath女士展示了跨部門、跨國家的不利貨幣政策溢出效應可能如何在空間和時間上加劇復甦的分化。她闡述了在結構性因素預計將使實際利率保持低位的情況下仍然存在的挑戰，並在結論中評估了當局在引導經濟方面的應對成效。此外，她還向全世界發出了一個至關重要的提醒：鑑於發展中國家相對缺乏資源、抗衝擊能力較弱，這種不均衡對它們的打擊將更為沉重。

美元的價值及其成本以多種方式影響著聯盟的會員群體，因此值得審視聯準會主席Powell提出的觀點。

「強有力的政策支持推動了一場強勁但不均衡的復甦，這場復甦在許多方面都是歷史上的反常現象。與經濟下行期的典型模式相反，個人總收入不降反升，家庭大規模地將支出從服務轉向製成品。商品需求的激增以及經濟重啟的力度和速度導致了短缺和瓶頸，使受新冠疫情制約的供給側無法跟上。其結果是耐用品通膨上升，而該領域在過去四分之一個世紀裡的年通膨率一直遠低於零。勞動力市場狀況正在改善，但仍動盪不定，疫情不僅繼續威脅著健康和生命，也繼續威脅著經濟活動。」

聯準會高度重視就業：「近幾個月來，勞動力市場前景明顯改善。在去年冬季出現波動之後，今年以來就業增長穩步上升，過去三個月平均每月新增就業83.2萬個，其中近80萬個來自服務業……整體招聘速度快於疫情前有記錄數據中的任何時期。職位空缺和離職人數均創歷史新高，雇主表示他們無法足夠快地填補職位以滿足回升的需求。」

關於媒體廣泛討論的通膨前景，主席認為，廣泛的通膨壓力仍不存在。隨著經濟迅速復甦，特定商品和服務的短缺曾急劇上升，但此後已有所緩解。儘管職位空缺數量創紀錄、許多行業勞動力供不應求，但聯準會的數據幾乎沒有表明，隨著勞動力市場持續恢復，工資因素將帶來持續的通膨壓力。聯準會一直在尋找長期通膨預期可能上升的跡象，但就目前而言，尚未看到此類跡象。相反，自20世紀90年代以來，經濟生活的許多領域一直存在著反通膨的力量。

總體而言，聯準會的兩大關鍵工具是資產購買和利率。聯準會正考慮結束新債券的購買。鑑於央行人士在表態時極為審慎（且理由十分充分），最好直接引用主席的原話：

「即使資產購買結束後，我們所持有的大量長期證券仍將繼續支持寬鬆的金融條件……

即將開始的縮減資產購買的時機和節奏，並不意在傳遞有關加息時機的直接訊號；對於加息，我們已闡明了一項不同的、嚴格得多的檢驗標準。我們已經表示，將繼續把聯邦基金利率目標區間維持在當前水準，直到經濟達到與最大就業相符的狀況，且通膨已達到2%並有望在一段時間內溫和超過2%。要實現最大就業，我們仍有很長的路要走，而時間將證明我們是否已永續地實現2%的通膨。」

這就是新冠時代的政策制定者：在疾病以及商品和服務生產均已全球化的背景下，各國中央銀行手中這些相當粗放的工具，自2020年初以來在限制我們經濟所受損害方面發揮了很大作用。毫無疑問，鑑於我們的增長模式無論是在各國內部的不同部門之間，還是在國與國之間都存在不均衡，今後同樣需要審慎行事。這就是我們必須面對的現實。

[1] 《結構性再配置時期的貨幣政策》(Monetary Policy in Times of Structural Reallocation)，作者：Veronica Guerrieri（芝加哥大學布斯商學院）、Guido Lorenzoni（西北大學）、Ludwig Straub（哈佛大學）和Iván Werning（麻省理工學院），發表於2021年8月傑克遜霍爾經濟研討會。