央行行長2026年傑克森霍爾經濟政策研討會

8月底，全球各大央行領導人應堪薩斯城聯邦準備銀行之邀齊聚落基山脈。今年的傑克森霍爾經濟政策研討會於8月27日至29日舉行，由堪薩斯城聯邦準備銀行總裁Jeffrey Schmid主持。與國際貨幣基金組織和世界銀行年會一樣，它是每年了解全球貨幣政策領導者想法的固定窗口之一。會上發表的學術論文水準極高，會場環境寧靜而鼓舞人心，適合靜心交談。

本文旨在概述會上呈現的大量內容。下面的註腳將引導讀者找到這一資訊來源。會議議程和公開文件對全球各地的金融都具有根本意義，因為這正是央行行長們溝通的方式。如果內容顯得非常宏觀，那確實如此；沒有什麼比全球央行行長之間的討論更「宏觀」了。

多年來，通膨一直高於央行自身設定的目標，即將升息的問題備受關注。今年，這也是公眾關注的焦點。聯準會主席Kevin Warsh在題為「In Our Time」（我們的時代）的主旨演講中指出，PCE通膨率過去十二個月為3.7%，過去六個月為4.1%；他形容過去兩年的進展較為有限，並指出PCE籃子中約一半的商品和服務年化漲幅超過3%。他的結論直截了當：聯準會「必須確信基礎通膨正在清晰且足夠快速地向我們的目標回落。否則，我們還有工作要做。」他拒絕給出利率指引，而是承諾遵循「一種紀律，而不是一項決定」，並認為在正常時期，傳統的前瞻性指引已變得適得其反。市場將這一講話解讀為提高了9月會議前近期升息的可能性。歐洲中央銀行方面的聲音也傾向於同一方向；英格蘭銀行行長Andrew Bailey則較為謹慎，指出第二輪效應較弱，勞動力市場正在走軟。

媒體原本預期的另一個話題——堆積得如同與會代表身後群山一般高的主權債務——並未列入正式議程，但也並非沒有出現。哈佛大學的Kenneth Rogoff在午餐演講中指出，美國正走向一場債務清算，而且可能需要一次經濟衝擊才能迫使其對赤字採取行動。

今年的主題是「金融創新——對支付和政策的影響」(Financial Innovation — Implications for Payments and Policy)。週五的會議由麻省理工學院的Kristin J. Forbes主持，週六的會議由芝加哥大學的Anil Kashyap主持。會議從以下幾個角度探討了這一主題：

金融創新與國際貨幣體系

這篇論文由康乃爾大學的Eswar Prasad撰寫，英格蘭銀行的Catherine L. Mann擔任評議人。論文對「美元主導地位正在悄然終結」的假設提出了反駁。美元和美國國債的安全資產地位確實正受到質疑：美國國債的便利收益率已經下降，在較長期限上甚至轉為負值；美元在全球外匯儲備中的份額已從2000年的72%降至2026年第一季的57%。這些變化是宏觀經濟政策、支撐性制度受到侵蝕以及美元被武器化的必然結果。然而，美元仍佔跨境支付的59%、貿易融資的82%以及外匯交易額的90%。之所以沒有出現挑戰者，是因為主要儲備貨幣的表現並不比美元好多少，而規模較小的貨幣又太小，無法承擔這一重任。

更引人注目的論點涉及金融創新對這一格局的影響。數位化非但不會創造公平的競爭環境，反而可能強化美元的網路效應：穩定幣和代幣化貨幣使美元資產更易於獲取和持有，從而吸引更多的美元借貸，進一步加深美元市場——「發行帶動發行」。與此同時，人民幣國際化陷入停滯，其在全球儲備中的份額在2022年達到約3%的峰值，到2026年初降至約2%。真正成長的是規模較小貨幣的整體比重——加拿大元、澳洲元、瑞士法郎、瑞典克朗等——而非任何單一的替代貨幣。同期，歐元、日圓和英鎊的公認實力有所減弱。至於新興市場央行，它們在2015年後基本停止了儲備積累；如今推動這些國家購買外國資產的是私營部門主體，而它們對任何減少跨境投資摩擦的因素都更為敏感。

Prasad提出了貨幣在全球事務中使用的三種可能結果。一是排名前幾位的貨幣進一步集中，而第二梯隊貨幣更加分散。二是世界可能朝著均衡的多極化格局演進，由強有力的制度和監管提供支撐，並以深厚且具流動性的市場為後盾。三是最終可能出現建立在不穩固基礎上的徹底的貨幣和金融碎片化，競爭將導致破壞穩定的資本流動、羊群效應和金融連鎖反應。他並未對這三種結果一視同仁：他判斷，按照目前的軌跡，第一種結果似乎最有可能，而第三種結果也有不容忽視的機率。多極化在原則上是可取的，但前提是它必須建立在堅實的基礎之上。

代幣化金融

本場會議的論文是史丹佛大學Darrell Duffie的《代幣化金融與中央銀行的邊界》(Tokenized Finance and the Perimeter of Central Banking)。論文認為，金融市場活動和記帳最終將轉移到全天候可程式化帳本上，其近期吸引力在於提高抵押品的流動性：用於全天候回購的現金抵押品，以及衍生性商品保證金。為維護金融穩定，核心市場結算必須使用中央銀行貨幣；穩定幣和代幣化商業銀行存款並不適合具有系統重要性的用途。央行可以預期，在過渡期間，傳統支付系統與新帳本之間的割裂將提高對結算餘額的總需求，從而擴大央行資產負債表。在這一過渡期結束、中央銀行貨幣實現代幣化之後，為防範結算失敗風險而持有的準備金應會減少。

評議人、歐洲中央銀行的Isabel Schnabel認為，這在兩個條件下可以實現：以中央銀行貨幣進行的結算能夠自動完成，且約定條件被編入帳本；交易的所有環節必須同時結算，否則全部不結算。她在一個方面比論文走得更遠，認為央行應親自將其貨幣引入可程式化帳本，而不是透過中介機構，並將穩定幣定位為央行準備金的補充而非替代。

支付

本場會議是一場關於支付創新國際經驗的小組討論，參與者包括國際清算銀行的Pablo Hernández de Cos、經濟合作與發展組織（OECD）的Stefano Scarpetta以及國際貨幣基金組織的Kristalina Georgieva。Hernández de Cos對比了穩定幣與代幣化存款（帳本上的商業銀行貨幣），並依據三項標準對兩者進行評估：單一性，即一種形式的貨幣可與另一種形式互換；跨網路的互通性；以及誠信與問責。他的結論是，代幣化存款應承擔大額支付和批發結算，而穩定幣應在嚴格監管下局限於較窄的用途。對央行行長們而言，採用帳本是在維護貨幣體系根基的同時向前推進的更直接方式。這也更符合市場現實，因為任何過渡都必須與傳統系統共存並逐步從中遷移，而在此期間，所有參與者最好都處於監管之下。Georgieva對所要解決問題的概括一如既往地直截了當：跨境交易「仍然成本太高、速度太慢」。

目前，尚不存在可互通的多銀行或跨境系統。央行數位貨幣試點專案大多是許可制的，或在某種程度上模仿穩定幣，而這兩種方式都無法滿足需求。關鍵挑戰在於開發能夠實現互通性、競爭和包容性的帳本。此外，央行行長們之間還需要解決一個治理問題，因為支付需要法律上的明確性和營運上的韌性。

銀行業

加州大學柏克萊分校Christine A. Parlour的論文《金融創新與銀行業的未來》(Financial Innovation and the Future of Banking)由華頓商學院的Itay Goldstein擔任評議人，對穩定幣作為當今銀行帳戶替代方案進行了正式分析。穩定幣已成為金融科技的一項主要應用，具有被用作貨幣的潛力。這最終是否會擠出銀行體系本身？

穩定幣具有技術優勢，有助於克服現有支付系統中的摩擦。其使用量正在成長，但仍然有限。

一個關鍵缺陷是，穩定幣不會產生有關信用狀況的資訊，而基於銀行帳戶的金融則會產生這類資訊。隨著支付從銀行帳戶遷出，這些資訊隨之流失，資金流向監管較少的非銀行中介機構——Parlour認為系統性風險正在於此。論文留下了一系列懸而未決的問題。面對更多的穩定幣以及代幣化存款的作用，銀行將作何反應？央行和政策制定者可以從基於市場的中介機構及其流動性轉換中學到什麼？在新技術時代將形成怎樣的資訊結構？穩定幣的廣泛採用還存在哪些其他固有風險？

人工智慧與金融的未來

這一主題下的論文是普林斯頓大學Markus K. Brunnermeier的《人工智慧與金融的美麗新世界》(Artificial Intelligence and the Brave New World in Finance)，由芝加哥大學的Raghuram G. Rajan擔任評議人，這是本次研討會上最令人不安的一篇論文。資訊是金融的燃料，而在2026年，所有金融參與者都在受到生成式人工智慧的影響，而生成式人工智慧從定義上講就是關於資訊的。

經濟學假定，即使人們知道的東西各不相同，他們也擁有共同的基本認知，並能用一種共同的語言向彼此描述世界。這一點是否即將被顛覆？

對專家認知的信任經由機構得以延伸，使每個人都能獲得廣泛的社會認知。代理式人工智慧的引入與以往的創新有著本質區別，以往的創新既不具有策略性，也不具有欺騙性。它擾亂了這種信任安排，削弱了社會認知：人工智慧代理能夠學習人類如何思考和反應，而人類卻可能無法理解或可靠地預測這些代理將如何行動。這種不對稱可能使價格更難解讀（資訊效率降低），並使央行在與市場參與者互動和溝通時處於戰略劣勢。為應對這種認知不對稱的情景，需要建立保留人工後備機制的分割市場，對超過規定閾值的操作實行人工授權，並制定更簡單、更直接的央行規則，承認監管者解讀能力的局限。這還要求摒棄「建設性模糊」：一旦人工智慧能夠從觀察到的行為中提取隱藏規則，唯一穩健的替代辦法就是在公開宣布的範圍內進行真正的隨機化。

中央銀行

閉幕小組討論從中央銀行的角度審視了金融創新，參與者包括哈佛商學院的Wenxin Du、史丹佛大學的Arvind Krishnamurthy以及賓州大學的Jesús Fernández-Villaverde。Du題為《關於支付創新的三個誤區》(Three Myths About Payment Innovation)的發言，對三個廣為接受的觀點提出了質疑：

1. 全天候原子化即時全額結算是批發支付的未來。

2. 零售支付摩擦主要是傳統技術問題。

3. 穩定幣在跨境支付方面效率很高。

Du認為，在每種情況下，這些說法都只關注了看得見的支付通道，卻忽視了圍繞它的經濟架構。人們往往依據最容易看到的東西來評判支付創新：系統是否全天候運作、結算是否即時，以及其帳本是否建立在某種區塊鏈之上。但支付領域的進步遠不止快速轉移代幣。用她的話說，它還需要「管理流動性和風險、遵守監管規定、解決錯誤和爭議，以及贏得使用者的信任」。她舉的例子一針見血：CLS在外匯結算中實現了約96%的淨額結算效率，而純粹的即時全額結算將直接放棄這一節約。

技術使之成為可能的東西，與制度、激勵和信任實際所能實現的東西之間的這一區別，貫穿了全部三天的討論。