Экономический доклад BIS за 2026 год

Стоимость и ценность денег — фундамент этой отрасли.

Эта статья адресована не только банкирам: когда речь заходит о заявлениях центральных банков, специалисты сферы финансовых услуг почти одержимо «гадают на кофейной гуще». Стоимость и ценность денег — фундамент этой отрасли. К счастью, ежегодно в конце июня годовой экономический доклад BIS подводит итоги работы центральных банков на глобальном уровне и задает новую точку отсчета для мышления нашего сообщества[1]. Эта точка отсчета сохраняется лишь несколько дней или недель, прежде чем события меняют контекст, однако есть и второй момент для широкой глобальной коммуникации — ежегодная встреча руководителей центральных банков в конце августа. Тогда я также напишу статью.

Ссылка на доклад приведена в сноске ниже.

От устойчивости к прочности?

Инвестиции в экосистемы искусственного интеллекта позволили мировому росту в определенной мере компенсировать негативный эффект значительного повышения тарифов. Сохраняются геополитические встречные ветры, а также растущая бюджетная и финансовая уязвимость. Государственный долг и дефициты становятся все менее устойчивыми; министерства финансов не всегда однозначно поддерживают необходимость ценовой стабильности или более эффективного пруденциального надзора. Прогресс в этих областях укрепил бы доверие к способности экономической политики обеспечивать лучшие и более устойчивые результаты для домохозяйств и бизнеса.

Четыре точки напряжения

Во-первых, выросла инфляция. Шок предложения на энергетическом рынке был историческим. Общая мировая инфляция ускорилась вскоре после начала конфликта на Ближнем Востоке, а цены на пластмассы и удобрения — ключевые ресурсы — выросли на 30% и 50% соответственно. Станет ли это первоначальное повышение цен более широким и устойчивым, как в 2021–23 годах? Определенный запас свободных мощностей на рынке труда может помочь сдержать давление на заработную плату, а процентные ставки сейчас выше, чем в 2022 году. Устранение дисбалансов на этих рынках физических товаров может занять несколько кварталов, а если боевые действия и неопределенность сохранятся — и больше.

Во-вторых, оптимизм вокруг ИИ может не продлиться долго, несмотря на обещание будущего роста производительности. Капитальные затраты на нынешнем уровне могут оказаться неустойчивыми, если узкие места в поставках ударят по производству. Борьба за лидерство на рынке может подпитывать дальнейшие избыточные инвестиции, повышая риск резкого разворота, если обещания ИИ не оправдаются. Мы уже наблюдали подобные закономерности, например во время пузыря доткомов в конце 1990-х годов.

В-третьих, сохраняется финансовая уязвимость. Мягкие финансовые условия могут ужесточиться и усилить кредитные проблемы, особенно — опять же — если ИИ не оправдает рекламных обещаний. Нынешние низкие премии за риск и завышенные оценки прибыли подчеркивают масштаб возможной коррекции. Ключевые публичные рынки имеют высокий уровень долговой нагрузки, а инструменты частного кредитования и частного капитала значительно выросли, причем значительная часть этого капитала также направляется в ИИ. Нынешняя среда повысила макроэкономические риски, что может привести к резкому снижению стоимости активов и предоставления ликвидности.

В-четвертых, нарастает бюджетное давление. Даже при исторически высоком уровне государственного долга правительствам приходится справляться с сырьевыми шоками и быстрым ростом оборонных расходов. Финансовая среда еще менее благоприятна, чем та, что сложилась после Великого финансового кризиса. Хуже того, темпы роста ВВП также замедлились по сравнению с постпандемическими пиками. В результате процентные платежи по государственному долгу в процентах от ВВП выросли во многих странах. Усугубляя эти бюджетные вызовы, структура рынков государственных облигаций стала более хрупкой.

Старые и новые взаимосвязи бюджетной и финансовой стабильности

Когда речь идет о деньгах, центральное противоречие в любой точке мира сводится к взаимодействию бюджетного давления и действий центральных банков, то есть фискальной и денежно-кредитной составляющих.

По крайней мере с 2008 года, если вообще можно говорить о глобальном среднем, бюджетная политика активно расширялась в периоды спада, но обычно мало корректировалась в периоды возобновления роста — даже при растущем государственном долге. Бюджетное давление теперь усугубляется старением населения, оборонными расходами и изменением климата. Насколько далеко могут растянуться рынки капитала — вопрос цен, приемлемых для поставщиков капитала, по крайней мере до тех пор, пока музыка не остановится. Еще одним фактором уязвимости стала гораздо большая роль альтернативных фондов в посредничестве при размещении государственного долга на ряде ключевых рынков — с использованием стратегий с высоким кредитным плечом, основанных на благоприятном краткосрочном финансировании.

Эта меняющаяся картина породила новое взаимодействие между бюджетной и денежно-кредитной стабильностью. Напряжение теперь может быстро и широко распространяться через рынки фондирования, через границы, а также между банками и небанковскими организациями. Ликвидность рынка государственных облигаций может долгое время казаться достаточной, но внезапно исчезнуть. Это, в свою очередь, означает, что бюджетное пространство может сократиться задолго до того, как государственный долг достигнет пределов в понимании исторических показателей. Центральные банки сталкиваются с более частой переоценкой бюджетных рисков, более сложной трансмиссией денежно-кредитной политики и более частыми сбоями в функционировании рынков. Более частая переоценка бюджетных рисков и хрупкая ликвидность сделали бы доходность государственных облигаций еще более волатильной.

Изменение рыночных настроений в отношении бюджетных рисков может иметь инфляционный эффект, если оно вызовет падение обменного курса или изменит инфляционные ожидания. Более высокий государственный долг также затрудняет трансмиссию денежно-кредитной политики. При высоком государственном долге повышение ставок увеличивает процентные платежи государства, тем самым перераспределяя доход в пользу держателей облигаций, одновременно снижая стоимость портфелей финансовых посредников и влияя на их нормативы достаточности капитала по Базелю III. Другие непредсказуемые события и сложность рынка затрудняют оценку макроэкономических эффектов.

Вопрос о том, как устранять сбои в функционировании рынков, всегда беспокоит руководителей центральных банков. Однако повторяющиеся интервенции — и даже намеки на них — в форме масштабных покупок активов или кредитных операций создают риск морального риска как для финансовых рынков, так и для суверенных заемщиков. Это, в свою очередь, может стимулировать финансовых посредников к принятию большего риска и подрывать бюджетную дисциплину, что усложнило бы задачу стабилизации инфляции.

Стейблкоины

Платежи занимают центральное место в деятельности Банка международных расчетов — они отражены в самом названии этого учреждения. Центральный банкинг основан на доверии; деньги должны беспрекословно приниматься в качестве платежа. На протяжении десятилетий центральные банки сочетали управляемые фиатные деньги — абсолютно надежный расчетный актив — с посредничеством частного сектора. Деньги центрального банка погашаются по номиналу, ликвидность предоставляется эластично, а целостность обеспечивается круглосуточно, каждый день. Двухуровневая государственно-частная система работает и обеспечивает доверие.

Эти ключевые качества остаются ориентиром для оценки новых технологий и инструментов, претендующих на роль денег. Нынешние структуры денег центрального банка можно улучшить: им мешают фрагментация унаследованных систем, растущие издержки, увеличивающиеся операционные риски и ограниченная конкуренция. Среди инновационных предложений — перестройка базовой инфраструктуры с использованием новых технологий, таких как технология распределенного реестра и токенизация.

На протяжении нескольких лет стейблкоины привлекают внимание руководителей центральных банков и министерств финансов по всему миру, и в докладе BIS за 2026 год им уделено значительное внимание. Они появились как квази[2]денежные инструменты на публичных блокчейнах без ограничения доступа, однако не дотягивают до того, что руководители центральных банков считали бы деньгами. Их стоимость колеблется, а нынешняя инфраструктура фрагментирована и обладает ограниченной масштабируемостью. «Некастодиальные» кошельки без проверок KYC вызывают серьезные опасения с точки зрения целостности.

Широкое распространение стейблкоинов могло бы иметь макрофинансовые последствия. Затронуты могли бы быть кредитование, финансовая стабильность, трансмиссия денежно-кредитной политики и бюджетное пространство. Например, рост спроса домохозяйств на стейблкоины мог бы сделать фондирование банков более дорогим и менее стабильным. Это могло бы сдерживать предложение кредитов и повышать риски для финансовых учреждений, находящихся под государственным надзором. Более высокий спрос эмитентов стейблкоинов на государственные облигации мог бы снизить процентные расходы правительств и создать бюджетное пространство в некоторых юрисдикциях-эмитентах, одновременно негативно влияя на другие. Характер и масштаб этих эффектов крайне неопределенны и будут зависеть от масштабов распространения стейблкоинов, их устройства и регулирования. В экономиках со сравнительно слабыми макрофинансовыми основами высокий спрос на иностранные стейблкоины потенциально может подорвать управление национальной денежно-кредитной сферой.

[1] https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2026e.pdf

[2] Квазиденьги — это не деньги. Это приближение.