Стоимость денег: Годовой отчет BIS за 2024 год

Годовой отчет BIS подчеркивает сохраняющиеся экономические проблемы, включая инфляцию и финансовые уязвимости. В нем указывается на необходимость для центральных банков сосредоточиться на долгосрочной стабильности и устойчивости и особо отмечается важность эффективной корректировки политики и четкой коммуникации для устойчивого роста.

С 1930-х годов в середине каждого года Банк международных расчетов неизменно проводит ежегодное собрание руководителей центральных банков. Руководство BIS представляет свою проверенную аудиторами отчетность центральным банкам — своим владельцам; но главное — это макроэкономический форум, обзор того, в каком состоянии находится «реальная» экономика и что должна сделать финансовая система для ее поддержки. [1]

Есть одна причина, по которой годовой отчет BIS имеет большее значение, чем более частые исследования многосторонних институтов: только центральные банки могут создавать деньги и определять их стоимость. Это сообщество рассматривает годовой отчет как квинтэссенцию своего коллективного знания: когда практически все руководители центральных банков мира смотрят в одном направлении и анализируют одни и те же формулировки, членам Всемирного альянса также следует вникать в их смысл.

Введение

Заголовок отчета — сдержанное выражение облегчения: «Пока все хорошо». Мировая экономика растет после Covid-19, а инфляция снижается в большинстве частей мира после программ стимулирования периода пандемии, за которыми последовал ценовой шок на сырьевых рынках, вызванный войной в Украине. Смысл введения в том, что все могло быть и хуже.

Однако проблемы сохраняются. Устойчивость инфляции во многих юрисдикциях означает, что работа центральных банков еще не завершена. Финансовые уязвимости никуда не исчезли. Хрупкое состояние государственных финансов отбрасывает мрачную тень. Слабый рост производительности омрачает экономические перспективы. Заложить более прочный денежно-кредитный фундамент на будущее по-прежнему сложно. BIS призывает центральные банки при планировании ориентироваться на отдаленный горизонт, какое бы краткосрочное давление им ни приходилось выдерживать.

Точки напряжения

Базовый сценарий, который рисуют профессиональные прогнозисты и который заложен в цены финансовых рынков, — это мягкая посадка: в той или иной мере восстанавливается ценовая стабильность, экономический рост ускоряется, центральные банки смягчают политику, а финансовая система остается свободной от напряжения. Это, безусловно, было бы позитивно. Однако до начала пандемии наблюдались низкая инфляция и быстрый рост, опиравшийся на огромный и постоянно растущий уровень долга — как государственного, так и частного. Это было проблемное наследие.

Поводы для беспокойства таковы:

- В основе инфляционных рисков лежит все еще неполная корректировка двух тесно связанных соотношений цен: цен на услуги относительно цен на базовые товары и реальной заработной платы относительно цен на товары и услуги. Пандемия прервала непрерывный рост цен на услуги, поскольку стоимость дефицитных товаров резко выросла.

-Период пандемии также прервал устойчивый рост реальной заработной платы. Это отставание может усилить давление на заработную плату в будущем, особенно с учетом сохраняющейся напряженности на рынках труда и медленного роста производительности. В той мере, в какой нормы прибыли выиграли от неожиданной инфляции, должно найтись пространство для корректировки.

-Макрофинансовые точки напряжения отражают сочетание более высоких процентных ставок и финансовых уязвимостей в балансах частного сектора в виде высокой долговой нагрузки и завышенных оценок активов.

-Напряженность в банковском секторе в марте 2023 года во многих случаях была вызвана процентным риском, поскольку более высокие процентные ставки пошатнули оценки активов, не приводя к дефолтам заемщиков. Последствия кредитного риска еще впереди; вопрос лишь в том, когда и как они проявятся. Накопленные сбережения истощаются. Долги придется рефинансировать.

-Коммерческая недвижимость уже довольно давно находится в поле зрения надзорных органов. Сегмент офисной недвижимости пострадал от структурных и циклических факторов постпандемийного периода.

-Банки капитализированы лучше, чем до глобального финансового кризиса. Их прибыль также выросла благодаря более высоким процентным ставкам. Менее жестко регулируемые части небанковского финансового сектора по-прежнему вызывают обеспокоенность как усилители стресса из-за скрытого левериджа и несоответствий ликвидности.

-Траектории бюджетной политики представляют собой одну из крупнейших угроз макроэкономической и финансовой стабильности в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Эта угроза маскировалась длительным периодом исключительно низких процентных ставок, которые снизили бремя обслуживания долга до рекордно низкого уровня. В ряде случаев бюджетно-налоговая политика по-прежнему стимулирует экономику, действуя вразрез с денежно-кредитной политикой. В отсутствие мер по бюджетной консолидации долговые коэффициенты будут расти. К бремени старения населения добавились потребности в финансировании зеленого перехода и геополитические соображения.

-Происходящая волна технологических достижений, в особенности ИИ, может значительно улучшить картину роста производительности. В противном случае низкая производительность усилит инфляционное давление, сократит пространство для маневра как денежно-кредитной, так и бюджетно-налоговой политики и в целом увеличит разрыв между ожиданиями общества и возможностями политиков их оправдать.

Задачи политики

Безусловно, главная задача — завершить возвращение к ценовой стабильности, одновременно закладывая финансовую основу для устойчивого и сбалансированного роста в долгосрочной перспективе. Это имеет последствия как для параметров политики, так и для ее рамочных основ в денежно-кредитной, пруденциальной, бюджетно-налоговой и структурной сферах.

Параметры политики в краткосрочной перспективе

-Уроки, извлеченные с 2000 года, означают, что центральные банки должны твердой рукой завершить работу по снижению инфляции, сохраняя при этом пространство для маневра в политике, которое центральные банки наконец вновь обрели. Было бы ошибкой снижать ставки, исходя из представления о том, что «нейтральная» процентная ставка соответствует длительно низким ставкам, преобладавшим с 2008 года. Эти ставки следует рассматривать как исторически исключительные.

-Расхождение в перспективах национальных процентных ставок повлияет на валютные курсы и потоки капитала. Страны с формирующимися рынками, в частности, сейчас лучше готовы к этому, чем в прошлом, благодаря накоплению резервов в иностранной валюте и более прочным основам политики. Это должно обеспечить больше пространства для маневра при точной настройке денежно-кредитной политики при поддержке взвешенного использования валютных интервенций.

-В центре внимания пруденциальной политики — устойчивость. Сохраняется возможность укрепить защиту от кредитных потерь, которые неизбежно возникнут. В макропруденциальной сфере важно избегать преждевременного смягчения целевых показателей; политика должна калиброваться с учетом условий финансового цикла. В микропруденциальной сфере строгий надзор может сдерживать принятие рисков и способствовать формированию достаточных резервов и реалистичной оценке активов. В случае возникновения финансового стресса надзорным органам необходимо будет действовать согласованно с органами денежно-кредитного и бюджетно-налогового регулирования, чтобы справиться с напряженностью, позволяя денежно-кредитной политике, как и всегда, сосредоточиться на стабильности.

-Бюджетно-налоговая политика должна быть сосредоточена на консолидации. И точка. Это ослабило бы инфляционное давление, даже если в краткосрочной перспективе любая отмена оставшихся субсидий на энергоносители и продовольствие приведет к росту цен.

Рамочные основы политики в долгосрочной перспективе

После глобального финансового кризиса рамочные основы денежно-кредитной политики прошли ряд исключительных испытаний. Центральные банки ограничили ущерб от финансовых кризисов, избегали серьезных скачков инфляции вплоть до пандемии и с тех пор создали прочную основу для возвращения к ценовой стабильности.

Если не взять под контроль состояние государственных финансов, угрозы финансовой и макроэкономической стабильности будут расти. Риск глобальной фрагментации, а также реальные издержки изменения климата и демографических тенденций в совокупности могут сделать предложение товаров и услуг менее эластичным. Следует также учитывать, что нельзя исключать и возвращения устойчивого дезинфляционного давления, особенно если достижения в области ИТ принесут плоды.

Что центральные банки узнали с 2000 года о долгосрочной стратегии?

-Решительное ужесточение денежно-кредитной политики может предотвратить переход к режиму высокой инфляции.

-Решительные действия могут стабилизировать финансовую систему в периоды стресса и предотвратить обвал экономики, тем самым устраняя один из главных источников дефляционного давления. Основную нагрузку берет на себя использование баланса центрального банка, поскольку центральный банк призван выступать кредитором, а все чаще и маркетмейкером последней инстанции. Центральные банки также поняли, что такие интервенции, если они повторяются, могут искажать стимулы к принятию рисков. Для ограничения морального риска еще важнее становится укрепление регулирования и надзора.

-Исключительно сильное и продолжительное смягчение денежно-кредитной политики имеет свои ограничения. К побочным эффектам относятся ослабление финансового посредничества, неэффективное распределение ресурсов, поощрение чрезмерного принятия рисков и накопление уязвимостей у самих центральных банков по мере разрастания их балансов.

-Коммуникация усложнилась. Множество финансовых инструментов — государственных, частных и инструментов центральных банков — затрудняет совокупную оценку их воздействия и его четкое разъяснение обществу. Растет разрыв в понимании того, что именно могут и должны делать центральные банки: они не могут оправдать все возлагаемые на них ожидания без одновременного использования бюджетно-налоговых и регуляторных инструментов. Центральные банки должны хорошо выполнять то, что могут сделать только они: обеспечивать, чтобы денежно-кредитная политика была сосредоточена на удержании инфляции в пределах ценовой стабильности при одновременном обеспечении надежности финансовых институтов.

-Опыт стран с формирующимися рынками показал, как дополнительные инструменты могут помочь улучшить краткосрочный компромисс между ценовой и финансовой стабильностью, с которым сталкивается денежно-кредитная политика. Валютные интервенции позволяют накапливать резервы, которые укрепляют устойчивость и могут смягчать колебания глобальных финансовых условий и валютных курсов.

В условиях режима низкой инфляции есть возможность проявлять большую, чем в прошлом, терпимость к умеренным, пусть и устойчивым, отклонениям от узко определенных целевых показателей. Постепенно накапливающееся дополнительное пространство для маневра позволило бы использовать свойства инфляции к самоуравновешиванию и уменьшить побочные эффекты поддержания очень низких процентных ставок в течение длительных периодов.

Центральным банкам необходимо проводить политику, сохраняющую пространство для маневра на протяжении последовательных деловых и финансовых циклов. Нулевые и даже отрицательные ставки этого не позволяли. Стратегии выхода из экстремальных параметров политики должны разрабатываться так, чтобы стабилизировать экономику и сохранять балансы небольшими и максимально свободными от рисков. С 2008 года центральные банки массово приобретали активы, которые ранее не соответствовали бы их стандартам кредитного качества и ликвидности.

В определенные моменты общество должно быть готово к краткосрочным издержкам ради долгосрочных выгод: высшее благо — сохранение стоимости валют. Это требует коммуникационных стратегий, которые снижают давление на центральные банки, подталкивающее их к простым, но неверным действиям. Гарантии независимости центральных банков необходимы для функционирования этих институтов и для сохранения доверия к ним со стороны общества.

Однако рамочные основы денежно-кредитной политики — лишь один из элементов более широкой системы политики.

Потребуются дальнейшие усилия по укреплению пруденциальных рамочных основ. Крайне важно завершить внедрение стандартов Базель III в полном объеме, своевременно и последовательно. Важно будет адаптировать механизмы регулирования и надзора с учетом меняющегося финансового ландшафта и уроков, извлеченных из эпизодов финансового стресса — как недавних, так и неизбежных будущих. Для пруденциальных регуляторов областью, требующей срочных действий, является небанковское финансовое посредничество. Несмотря на многочисленные инициативы, принятые после глобального финансового кризиса, создать ориентированную на системную стабильность макропруденциальную нормативную базу так и не удалось.

Для членов Всемирного альянса

BIS предложил миру богатый перечень вопросов и целей для обсуждения руководителями отрасли финансовых услуг. Ни одно средство решения проблем в нашей развивающейся отрасли не может быть реализовано без политической воли к его принятию, а это требует мобилизации общественной поддержки — прекрасная возможность для руководителей Всемирного альянса. Проведение необходимых корректировок политики, вероятно, стало сложнее после глобального финансового кризиса, поскольку выросли ожидания государственной поддержки. Информация и коммуникация приобретают еще большее значение.

Для «реальной экономики» необходима политическая воля, чтобы возродить потенциал предложения мировой экономики. Лишь структурная политика может обеспечить повышение производительности, необходимое для более высокого устойчивого роста. Признание этого, в свою очередь, требует широкого изменения мышления, чтобы развеять глубоко укоренившуюся иллюзию роста, лежащую в основе модели роста за счет долга, на которую мир слишком долго полагался. И здесь информация и коммуникация имеют решающее значение, и члены Всемирного альянса вполне могут пожелать выступить с инициативой.

[1] https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2024e_ov.htm