El coste del dinero: el Informe Anual 2024 del BPI

El Informe Anual del BPI pone de relieve la persistencia de los retos económicos, entre ellos la inflación y las vulnerabilidades financieras. Subraya la necesidad de que los bancos centrales se centren en la estabilidad y la resiliencia a largo plazo, destacando la importancia de unos ajustes de política eficaces y de una comunicación clara para lograr un crecimiento sostenible.

Desde la década de 1930, puntualmente a mediados de año, el Banco de Pagos Internacionales celebra su reunión anual de banqueros centrales. La dirección del BPI presenta sus cuentas auditadas a los bancos centrales que son sus propietarios; pero lo esencial es un foro macroeconómico, el examen de la situación de la economía “real” y de lo que debe hacer el sistema financiero para respaldarla. [1]

Hay una razón por la que el informe anual del BPI tiene mayor trascendencia que los estudios institucionales multilaterales más frecuentes: solo los banqueros centrales pueden crear dinero y determinar su coste. Esta comunidad considera este informe anual como la síntesis de su inteligencia colectiva: cuando prácticamente todos los banqueros centrales del mundo miran en la misma dirección y analizan las mismas frases, los miembros de la World Alliance también deberían indagar en su significado.

Introducción

El titular del informe es una discreta expresión de alivio: “Hasta ahora, todo bien”. La economía mundial crece tras la covid-19 y la inflación está bajando en la mayor parte del mundo tras los programas de estímulo de la pandemia, a los que siguió la perturbación de los precios de las materias primas provocada por la guerra de Ucrania. El sentido de la introducción es que las cosas podrían haber ido peor.

Pero los retos persisten. La persistencia de la inflación en muchas jurisdicciones significa que la tarea de los banqueros centrales aún no ha concluido. Las vulnerabilidades financieras no han desaparecido. Las frágiles posiciones fiscales proyectan sombras oscuras. El débil crecimiento de la productividad ensombrece las perspectivas económicas. Sentar unas bases monetarias más sólidas para el futuro es tan difícil como siempre. El BPI insta a los bancos centrales a mantener su planificación centrada en un horizonte lejano, sean cuales sean las presiones a corto plazo que deban soportar.

Puntos de presión

El escenario central que dibujan los analistas profesionales y que descuentan los mercados financieros es un aterrizaje suave: más o menos, se restablece la estabilidad de precios, el crecimiento económico repunta, los bancos centrales relajan su política y el sistema financiero se mantiene libre de tensiones. Sin duda, eso sería positivo. Pero antes de que llegara la pandemia, el entorno mostraba una inflación baja y un crecimiento rápido que dependía de niveles de deuda enormes y cada vez mayores, tanto pública como privada. Fue una herencia problemática.

Estas son las preocupaciones:

- En el centro de los riesgos para la inflación se encuentra el ajuste todavía parcial de dos precios estrechamente relacionados: el de los servicios en relación con el de los bienes subyacentes, y el de los salarios reales en relación con los bienes y servicios. La pandemia interrumpió la subida continua de los precios de los servicios, porque el valor de los bienes escasos se disparó.

-La época de la pandemia también interrumpió la subida constante de los salarios reales. Este desfase podría aumentar las presiones salariales en el futuro, sobre todo dada la persistente tensión en los mercados laborales y el lento crecimiento de la productividad. En la medida en que los márgenes de beneficio se han beneficiado de una inflación inesperada, debería haber margen para el ajuste.

-Los puntos de presión macrofinancieros reflejan la combinación de tipos de interés más altos y vulnerabilidades financieras en los balances del sector privado, en forma de elevado endeudamiento y valoraciones exigentes.

-Las tensiones bancarias de marzo de 2023 se debieron, en muchos casos, al riesgo de tipo de interés, ya que la subida de los tipos sacudió las valoraciones sin provocar impagos de los prestatarios. Los efectos del riesgo de crédito aún están por llegar; la única pregunta es cuándo y cómo. Los colchones de ahorro se están reduciendo. Habrá que refinanciar las deudas.

-El sector inmobiliario comercial lleva bastante tiempo en el radar de los supervisores. El segmento de oficinas se ha visto afectado por fuerzas estructurales y cíclicas tras la pandemia.

-Los bancos están mejor capitalizados que antes de la Gran Crisis Financiera. Sus beneficios también se han visto favorecidos por la subida de los tipos de interés. Las partes menos reguladas del sector financiero no bancario siguen siendo motivo de preocupación como amplificadores de tensiones, debido al apalancamiento oculto y a los desajustes de liquidez.

-Las trayectorias fiscales representan una de las mayores amenazas para la estabilidad macroeconómica y financiera a medio y largo plazo. La amenaza quedó enmascarada por la larga fase de tipos de interés excepcionalmente bajos, que había llevado la carga del servicio de la deuda a nuevos mínimos. En algunos casos, la política fiscal sigue estimulando la economía, en sentido contrario a la política monetaria. A falta de medidas de consolidación, las ratios de deuda seguirán aumentando. Las necesidades de financiación de la transición verde y las consideraciones geopolíticas se han sumado a la carga del envejecimiento de la población.

-La ola de avances tecnológicos en curso, en particular la IA, podría mejorar significativamente el panorama del crecimiento de la productividad. De lo contrario, una productividad baja aumentaría las presiones inflacionistas, reduciría el margen de maniobra tanto de la política monetaria como de la fiscal y, en términos más generales, ampliaría la brecha entre las expectativas de la sociedad y la capacidad de los responsables políticos para satisfacerlas.

Retos para las políticas

El reto principal, con diferencia, es culminar la tarea de volver a la estabilidad de precios y, al mismo tiempo, sentar las bases financieras de un crecimiento sostenible y equilibrado a largo plazo. Esto tiene implicaciones tanto para la orientación como para los marcos de las políticas en los ámbitos monetario, prudencial, fiscal y estructural.

Orientación de las políticas a corto plazo

-Las lecciones aprendidas desde 2000 implican que los banqueros centrales deben culminar la tarea de desinflación con pulso firme, preservando al mismo tiempo el margen de maniobra que los bancos centrales finalmente han recuperado. Sería un error recortar los tipos basándose en la idea de que el tipo de interés “neutral” equivale a los tipos bajos durante un periodo prolongado que prevalecieron desde 2008. Esos tipos deben considerarse históricamente extraordinarios.

-La divergencia en las perspectivas de los tipos de interés nacionales afectará a los tipos de cambio y a los flujos de capital. Las economías de mercado emergentes, en particular, están en mejores condiciones que en el pasado para afrontarlo, gracias a la acumulación de colchones de reservas de divisas y a unos marcos de política más sólidos. Esto debería proporcionar un mayor margen de maniobra en el ajuste fino de la política monetaria, apoyado en un uso prudente de las intervenciones cambiarias.

-La política prudencial debe centrarse en la resiliencia. Todavía hay oportunidad de reforzar las defensas frente a las pérdidas crediticias que inevitablemente se materializarán. En el ámbito macroprudencial, sería importante evitar una relajación prematura de los objetivos; la política debe ajustarse a las condiciones del ciclo financiero. En el ámbito microprudencial, una supervisión estricta puede moderar la asunción de riesgos y ayudar a garantizar unas provisiones adecuadas y unas valoraciones realistas de los activos. Si surgieran tensiones financieras, los supervisores tendrían que actuar de forma concertada con las autoridades monetarias y fiscales para gestionarlas, permitiendo al mismo tiempo que la política monetaria se centre, como siempre, en la estabilidad.

-La política fiscal debe centrarse en la consolidación. Punto. Ello aliviaría la presión sobre la inflación, aunque a corto plazo la retirada de las subvenciones a la energía y los alimentos que aún se mantienen haría subir los precios.

Marcos de política a más largo plazo

Los marcos de política monetaria se han enfrentado a una serie de pruebas extraordinarias desde la Gran Crisis Financiera. Los bancos centrales han limitado los daños de las crisis financieras, evitaron grandes repuntes de la inflación hasta la pandemia y, desde entonces, han creado una base sólida para el retorno a la estabilidad de precios.

Si no se controlan las posiciones fiscales, las amenazas para la estabilidad financiera y macroeconómica aumentarán. El riesgo de fragmentación mundial y los costes reales del cambio climático y de las tendencias demográficas podrían, en conjunto, hacer menos elástica la oferta de bienes y servicios. Asimismo, cabe vigilar que no puede descartarse un retorno de presiones desinflacionistas persistentes, sobre todo si los avances en tecnologías de la información dan fruto.

¿Qué han aprendido los banqueros centrales desde 2000 sobre la estrategia a largo plazo?

-Un endurecimiento monetario contundente puede impedir que la inflación derive hacia un régimen de inflación elevada.

-Una actuación contundente puede estabilizar el sistema financiero en momentos de tensión e impedir que la economía se hunda, eliminando así una fuente importante de presiones deflacionistas. El despliegue del balance del banco central hace el trabajo pesado, ya que se pide al banco central que actúe como prestamista y, cada vez más, como creador de mercado de última instancia. Los banqueros centrales también aprendieron que esas intervenciones, si se repiten, pueden distorsionar los incentivos a la asunción de riesgos. Reforzar la regulación y la supervisión es aún más importante para limitar el riesgo moral.

-Una relajación monetaria excepcionalmente fuerte y prolongada tiene sus límites. Entre sus efectos secundarios figuran el debilitamiento de la intermediación financiera, la asignación ineficiente de recursos, el fomento de una asunción excesiva de riesgos y la acumulación de vulnerabilidades para los propios bancos centrales a medida que se disparan sus balances.

-La comunicación se ha vuelto más complicada. La multiplicidad de instrumentos financieros, públicos, privados y de los bancos centrales, dificulta agregar sus efectos y explicarlos con claridad al público. Existe una brecha creciente en la comprensión de lo que los bancos centrales pueden y deben hacer: no pueden cumplir todo lo que se espera de ellos sin el uso simultáneo de herramientas fiscales y regulatorias. Los bancos centrales deben hacer bien lo que solo ellos pueden hacer: garantizar que la política monetaria se centre en mantener la inflación dentro del margen de estabilidad de precios, salvaguardando al mismo tiempo la solidez de las instituciones financieras.

-La experiencia de las economías de mercado emergentes ha mostrado cómo las herramientas complementarias pueden ayudar a mejorar las disyuntivas a corto plazo a las que se enfrenta la política monetaria entre la estabilidad de precios y la estabilidad financiera. La intervención cambiaria permite acumular colchones que refuerzan la resiliencia y pueden atenuar las oscilaciones de las condiciones financieras mundiales y de los tipos de cambio.

Con un régimen de baja inflación, hay margen para una mayor tolerancia que en el pasado ante desviaciones moderadas, aunque persistentes, respecto de objetivos definidos de forma estricta. El margen de maniobra adicional que se iría acumulando lentamente aprovecharía las propiedades autoequilibradoras de la inflación y reduciría los efectos secundarios de mantener los tipos de interés muy bajos durante periodos prolongados.

Los bancos centrales deben aplicar políticas que preserven su margen de maniobra a lo largo de sucesivos ciclos económicos y financieros. Los tipos cero, e incluso negativos, no lo permitieron. Las estrategias de salida de orientaciones de política extremas deben diseñarse para estabilizar la economía y mantener los balances reducidos y lo más libres de riesgo posible. Desde 2008, los bancos centrales han sido compradores masivos de activos que anteriormente no habrían cumplido sus criterios de crédito y liquidez.

En determinados momentos, el público debe asumir costes a corto plazo a cambio de beneficios a largo plazo: el bien superior es la preservación del valor de las monedas. Ello exige estrategias de comunicación que reduzcan la presión sobre los bancos centrales para que hagan lo fácil pero equivocado. Las salvaguardias de la independencia de los bancos centrales son esenciales para el funcionamiento de las instituciones y para que el público mantenga su confianza.

No obstante, los marcos de política monetaria son solo un elemento del dispositivo de políticas más amplio.

Serán necesarios nuevos esfuerzos para reforzar los marcos prudenciales. Es esencial completar el marco de Basilea III de forma íntegra, puntual y coherente. Será importante ajustar los mecanismos de regulación y supervisión a la luz de la evolución del panorama financiero y de las lecciones extraídas de los episodios de tensión financiera, tanto los recientes como los inevitables episodios futuros. Para los reguladores prudenciales, la intermediación financiera no bancaria es el ámbito que requiere una actuación urgente. A pesar de las numerosas iniciativas posteriores a la Gran Crisis Financiera, un marco regulatorio macroprudencial orientado a la estabilidad sistémica ha resultado inalcanzable.

Para los miembros de la World Alliance

El BPI ha ofrecido al mundo un rico menú de preguntas y objetivos para que los líderes del sector de los servicios financieros los debatan. Ningún remedio para los problemas de nuestro sector en evolución es viable sin la voluntad política de adoptarlo, y ello exige movilizar el apoyo público: se trata de una oportunidad perfecta para los líderes de la World Alliance. Podría decirse que aplicar los ajustes de política necesarios se ha vuelto más difícil desde la Gran Crisis Financiera, ya que han aumentado las expectativas de apoyo público. La información y la comunicación importan aún más.

En cuanto a la “economía real”, se necesita voluntad política para reactivar el potencial de oferta de la economía mundial. Solo las políticas estructurales pueden aportar las mejoras de productividad necesarias para permitir un mayor crecimiento sostenible. Reconocer este punto exige, a su vez, un amplio cambio de mentalidad para disipar la ilusión de crecimiento, profundamente arraigada, que se encuentra en el centro del modelo de crecimiento impulsado por la deuda del que el mundo ha dependido durante demasiado tiempo. Una vez más, la información y la comunicación son fundamentales, y es muy posible que los miembros de la World Alliance deseen dar un paso al frente.

[1] https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2024e_ov.htm