Le coût de l’argent : le rapport annuel 2024 de la BRI

Le rapport annuel de la BRI souligne la persistance des défis économiques, notamment l’inflation et les vulnérabilités financières. Il met en évidence la nécessité pour les banques centrales de privilégier la stabilité et la résilience à long terme, en insistant sur l’importance d’ajustements de politique efficaces et d’une communication claire au service d’une croissance durable.

Depuis les années 1930, ponctuellement à la mi-année, la Banque des règlements internationaux tient sa réunion annuelle des banquiers centraux. La direction de la BRI présente ses comptes audités aux banques centrales qui en sont actionnaires ; mais l’essentiel est un forum macroéconomique, l’examen de la situation de l’économie « réelle » et de ce que le système financier doit faire pour la soutenir. [1]

Il existe une raison pour laquelle le rapport annuel de la BRI revêt une importance plus grande que les études institutionnelles multilatérales plus fréquentes : seuls les banquiers centraux peuvent créer de la monnaie et en déterminer le coût. Ce rapport annuel est considéré par cette communauté comme la quintessence de son intelligence collective : lorsque pratiquement tous les banquiers centraux du monde regardent dans la même direction et analysent les mêmes phrases, les membres de la World Alliance devraient eux aussi en examiner la signification.

Introduction

Le titre du rapport exprime un soulagement mesuré : « Jusqu’ici, tout va bien. » L’économie mondiale croît après la Covid-19, et l’inflation recule dans la plupart des régions du monde après les programmes de relance liés à la pandémie, suivis du choc sur les prix des matières premières provoqué par la guerre en Ukraine. L’introduction laisse entendre que les choses auraient pu être pires.

Mais des défis subsistent. La persistance de l’inflation dans de nombreuses juridictions signifie que la tâche des banquiers centraux n’est pas encore achevée. Les vulnérabilités financières n’ont pas disparu. La fragilité des positions budgétaires jette une ombre inquiétante. La faible croissance de la productivité assombrit les perspectives économiques. Poser des fondations monétaires plus solides pour l’avenir est aussi difficile que jamais. La BRI appelle les banques centrales à maintenir leur planification centrée sur un horizon lointain, quelles que soient les pressions de court terme qu’elles doivent subir.

Points de tension

Le scénario central dessiné par les prévisionnistes professionnels et intégré dans les prix des marchés financiers est celui d’un atterrissage en douceur : grosso modo, la stabilité des prix est rétablie, la croissance économique repart, les banques centrales assouplissent leur politique et le système financier reste exempt de tensions. Ce serait assurément positif. Mais avant la pandémie, l’environnement se caractérisait par une faible inflation et une croissance rapide reposant sur des niveaux d’endettement massifs et toujours plus élevés, tant publics que privés. C’était un héritage difficile.

Voici les sujets de préoccupation :

- Au cœur des risques pesant sur l’inflation se trouve l’ajustement encore partiel de deux prix étroitement liés : celui des services par rapport à celui des biens de base, et celui des salaires réels par rapport aux biens et services. La pandémie a interrompu la hausse continue des prix des services, car la valeur des biens devenus rares a flambé.

-La période de la pandémie a également interrompu la hausse régulière des salaires réels. Ce décalage pourrait accentuer les pressions salariales à venir, compte tenu notamment de la tension persistante sur les marchés du travail et de la lenteur de la croissance de la productivité. Dans la mesure où les marges bénéficiaires ont profité d’une inflation inattendue, il devrait exister une marge d’ajustement.

-Les points de tension macrofinanciers reflètent la combinaison de taux d’intérêt plus élevés et de vulnérabilités financières dans les bilans du secteur privé, sous la forme d’un endettement élevé et de valorisations tendues.

-Les tensions bancaires de mars 2023 sont nées, dans de nombreux cas, du risque de taux d’intérêt, la hausse des taux ayant ébranlé les valorisations sans provoquer de défauts des emprunteurs. Les effets du risque de crédit restent à venir ; la seule question est de savoir quand et comment. Les coussins d’épargne s’amenuisent. Les dettes devront être refinancées.

-L’immobilier commercial est sur le radar des autorités de surveillance depuis un certain temps déjà. Le segment des bureaux a été frappé par des forces structurelles et conjoncturelles post-pandémie.

-Les banques sont mieux capitalisées qu’avant la grande crise financière. Leurs bénéfices ont également profité de la hausse des taux d’intérêt. Les segments moins réglementés du secteur financier non bancaire restent une source de préoccupation en tant qu’amplificateurs de tensions, en raison d’un effet de levier caché et d’asymétries de liquidité.

-Les trajectoires budgétaires représentent l’une des plus grandes menaces pour la stabilité macroéconomique et financière à moyen et long terme. Cette menace a été masquée par la longue phase de taux d’intérêt exceptionnellement bas, qui avait ramené la charge du service de la dette à des niveaux historiquement faibles. Dans certains cas, la politique budgétaire continue de stimuler l’économie, allant à l’encontre de la politique monétaire. En l’absence de mesures d’assainissement, les ratios d’endettement sont appelés à augmenter. Les besoins de financement de la transition verte et les considérations géopolitiques viennent s’ajouter au fardeau du vieillissement de la population.

-La vague d’avancées technologiques en cours, notamment l’IA, pourrait améliorer sensiblement les perspectives de croissance de la productivité. À défaut, une faible productivité accentuerait les pressions inflationnistes, réduirait les marges de manœuvre de la politique monétaire comme de la politique budgétaire et, plus généralement, creuserait l’écart entre les attentes de la société et la capacité des décideurs publics à y répondre.

Les défis pour les politiques publiques

Le principal défi, de loin, consiste à achever le retour à la stabilité des prix, tout en posant les fondations financières d’une croissance durable et équilibrée à long terme. Cela a des implications à la fois pour le réglage des politiques et pour les cadres dans les domaines monétaire, prudentiel, budgétaire et structurel.

Le réglage des politiques à court terme

-Les enseignements tirés depuis 2000 signifient que les banquiers centraux doivent achever le travail de désinflation d’une main ferme, tout en préservant la marge de manœuvre que les banques centrales ont enfin retrouvée. Ce serait une erreur de baisser les taux en partant de l’idée que le taux d’intérêt « neutre » équivaut aux taux bas et durables qui prévalaient depuis 2008. Ces taux doivent être considérés comme historiquement exceptionnels.

-La divergence des perspectives des taux d’intérêt nationaux aura une incidence sur les taux de change et les flux de capitaux. Les économies de marché émergentes, en particulier, sont mieux armées qu’auparavant pour y faire face, grâce à la constitution de réserves de change et à des cadres de politique plus solides. Cela devrait offrir une plus grande marge de manœuvre pour l’ajustement fin de la politique monétaire, appuyé par un recours prudent aux interventions de change.

-La politique prudentielle doit être axée sur la résilience. Il est encore possible de renforcer les défenses face aux pertes de crédit qui se matérialiseront inévitablement. Sur le plan macroprudentiel, il serait important d’éviter un assouplissement prématuré des objectifs ; la politique doit être calibrée en fonction des conditions du cycle financier. Sur le plan microprudentiel, une surveillance étroite peut modérer la prise de risque et contribuer à garantir un provisionnement adéquat et des valorisations d’actifs réalistes. En cas de tensions financières, les autorités de surveillance devraient agir de concert avec les autorités monétaires et budgétaires pour gérer ces tensions, tout en permettant à la politique monétaire de rester centrée, comme toujours, sur la stabilité.

-La politique budgétaire doit être axée sur l’assainissement. Point final. Cela réduirait la pression sur l’inflation, même si, à court terme, toute suppression des subventions restantes à l’énergie et à l’alimentation ferait augmenter les prix.

Les cadres de politique à plus long terme

Les cadres de politique monétaire ont été soumis à une série d’épreuves extraordinaires depuis la grande crise financière. Les banques centrales ont limité les dégâts des crises financières, évité des poussées majeures d’inflation jusqu’à la pandémie et créé depuis une base solide pour un retour à la stabilité des prix.

Si les positions budgétaires ne sont pas maîtrisées, les menaces pesant sur la stabilité financière et macroéconomique s’accentueront. Le risque de fragmentation mondiale ainsi que les coûts réels du changement climatique et des tendances démographiques pourraient, ensemble, rendre l’offre de biens et de services moins élastique. À surveiller également : un retour de pressions désinflationnistes persistantes ne peut être exclu, en particulier si les avancées informatiques portent leurs fruits.

Qu’ont appris les banquiers centraux depuis 2000 sur la stratégie de long terme ?

-Un resserrement monétaire énergique peut empêcher l’inflation de basculer dans un régime d’inflation élevée.

-Une action énergique peut stabiliser le système financier en période de tensions et éviter l’effondrement de l’économie, éliminant ainsi une source majeure de pressions déflationnistes. Le déploiement du bilan de la banque centrale joue le rôle principal, la banque centrale étant appelée à agir en tant que prêteur et, de plus en plus, teneur de marché en dernier ressort. Les banquiers centraux ont également appris que ces interventions, si elles se répètent, peuvent fausser les incitations à la prise de risque. Le renforcement de la réglementation et de la surveillance est d’autant plus important pour limiter l’aléa moral.

-Un assouplissement monétaire exceptionnellement fort et prolongé a ses limites. Ses effets secondaires comprennent l’affaiblissement de l’intermédiation financière, une mauvaise allocation des ressources, l’encouragement d’une prise de risque excessive et l’accumulation de vulnérabilités pour les banques centrales elles-mêmes, à mesure que leurs bilans gonflent.

-La communication est devenue plus compliquée. La multiplicité des instruments financiers, publics, privés et ceux des banques centrales, rend difficile l’agrégation de leurs effets et leur explication claire au public. Le fossé se creuse dans la compréhension de ce que les banques centrales peuvent et doivent faire : elles ne peuvent répondre à toutes les attentes sans le recours simultané aux outils budgétaires et réglementaires. Les banques centrales doivent bien faire ce qu’elles seules peuvent faire : veiller à ce que la politique monétaire vise à maintenir l’inflation dans la zone de stabilité des prix, tout en préservant la solidité des institutions financières.

-L’expérience des économies de marché émergentes a montré comment des outils complémentaires peuvent contribuer à améliorer les arbitrages de court terme auxquels la politique monétaire est confrontée entre stabilité des prix et stabilité financière. Les interventions de change permettent de constituer des coussins qui renforcent la résilience et peuvent atténuer les fluctuations des conditions financières mondiales et des taux de change.

Dans un régime de faible inflation, il est possible de faire preuve d’une plus grande tolérance que par le passé à l’égard d’écarts modérés, même persistants, par rapport à des cibles étroitement définies. La marge de manœuvre supplémentaire qui se constituerait lentement tirerait parti des propriétés d’autorégulation de l’inflation et réduirait les effets secondaires du maintien de taux d’intérêt très bas pendant de longues périodes.

Les banques centrales doivent mener des politiques qui préservent leur marge de manœuvre au fil des cycles économiques et financiers successifs. Les taux nuls, voire négatifs, ne l’ont pas permis. Les stratégies de sortie des réglages de politique extrêmes doivent être conçues pour stabiliser l’économie et maintenir des bilans de taille réduite et aussi peu risqués que possible. Depuis 2008, elles ont massivement acheté des actifs qui, auparavant, n’auraient pas satisfait à leurs critères de crédit et de liquidité.

À certains moments, le public doit s’attendre à des coûts de court terme pour des bénéfices de long terme : l’intérêt général réside dans la préservation de la valeur des monnaies. Cela exige des stratégies de communication qui réduisent la pression exercée sur les banques centrales pour qu’elles fassent ce qui est facile mais erroné. Les garanties de l’indépendance des banques centrales sont essentielles au fonctionnement de ces institutions et au maintien de la confiance du public.

Les cadres de politique monétaire ne sont toutefois qu’un élément du dispositif de politique plus large.

De nouveaux efforts seront nécessaires pour renforcer les cadres prudentiels. Il est essentiel de mettre en œuvre le cadre de Bâle III de manière complète, en temps voulu et cohérente. Il sera important d’adapter les dispositifs de réglementation et de surveillance à l’évolution du paysage financier et aux enseignements tirés des épisodes de tensions financières, tant récents que futurs, inévitables. Pour les régulateurs prudentiels, l’intermédiation financière non bancaire est le domaine qui exige une action urgente. Malgré de nombreuses initiatives prises après la grande crise financière, un cadre réglementaire macroprudentiel axé sur la stabilité systémique est resté hors de portée.

Pour les membres de la World Alliance

La BRI a offert au monde un riche éventail de questions et d’objectifs à débattre pour les dirigeants du secteur des services financiers. Aucun remède aux problèmes de notre secteur en évolution n’est applicable sans la volonté politique de l’adopter, ce qui suppose de mobiliser le soutien du public : c’est une occasion idéale pour les dirigeants de la World Alliance. La mise en œuvre des ajustements de politique nécessaires est sans doute devenue plus difficile depuis la grande crise financière, à mesure que les attentes de soutien public se sont accrues. L’information et la communication comptent d’autant plus.

Pour l’« économie réelle », une volonté politique est nécessaire pour relancer le potentiel d’offre de l’économie mondiale. Seules les politiques structurelles peuvent produire les gains de productivité nécessaires à une croissance durable plus élevée. Reconnaître ce point exige à son tour un profond changement d’état d’esprit pour dissiper l’illusion de croissance profondément ancrée au cœur du modèle de croissance alimenté par la dette sur lequel le monde s’appuie depuis trop longtemps. Là encore, l’information et la communication sont essentielles, et les membres de la World Alliance pourraient bien souhaiter prendre l’initiative.

[1] https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2024e_ov.htm