货币的成本：国际清算银行2024年度报告

国际清算银行年度报告强调了通胀和金融脆弱性等持续存在的经济挑战。报告指出，各国央行需着眼于长期稳定与韧性，并强调有效的政策调整和清晰的沟通对于实现可持续增长的重要性。

自20世纪30年代以来，国际清算银行每年年中都会准时召开中央银行家年会。国际清算银行管理层会向其股东——各国中央银行——提交经审计的账目；但年会的重头戏是一场宏观经济论坛，即审视“实体”经济所处的状况，以及金融体系必须采取哪些举措为其提供支持。[1]

国际清算银行年度报告之所以比更频繁发布的多边机构研究更具分量，原因只有一个：只有中央银行家才能创造货币并决定其成本。这一群体将该年度报告视为其集体智慧的结晶：当几乎全世界的中央银行家都望向同一方向、研读同样的语句时，世界国际金融中心联盟的成员也理应探究其中的含义。

引言

报告的标题是一句平淡的宽慰之语：“到目前为止，一切尚好。”新冠疫情之后，全球经济保持增长；在疫情期间的刺激计划以及随后乌克兰战争引发的大宗商品价格冲击之后，世界大部分地区的通胀正在回落。引言部分传达的意思是，情况本可能更糟。

但挑战依然存在。许多司法管辖区的通胀具有粘性，这意味着中央银行家的工作尚未完成。金融脆弱性并未消失。脆弱的财政状况投下了浓重的阴影。生产率增长乏力令经济前景蒙上阴霾。为未来奠定更为坚实的货币基础一如既往地艰难。国际清算银行呼吁各国央行无论承受何种短期压力，都应将规划重点放在长远的视野上。

压力点

专业预测机构所描绘、金融市场所定价的核心情景是平稳着陆：价格稳定大体得以恢复，经济增长回升，央行放松政策，金融体系保持无压力状态。这无疑是积极的。但在疫情暴发之前，经济环境表现为低通胀和快速增长，而这种增长依赖于规模庞大、不断攀升的公共和私人债务。这是一笔麻烦的遗产。

以下是值得关注的问题：

- 通胀风险的核心在于两组密切相关的价格仍只完成了部分调整，即服务价格相对于核心商品价格的调整，以及实际工资相对于商品和服务价格的调整。疫情中断了服务价格的持续上涨，因为稀缺商品的价值急剧攀升。

-疫情时期也中断了实际工资的稳步上涨。这种滞后可能在未来加剧工资压力，尤其是在劳动力市场持续紧张、生产率增长缓慢的情况下。鉴于利润率曾受益于意外通胀，因此应存在调整空间。

-宏观金融压力点反映了更高的利率与私营部门资产负债表中金融脆弱性（表现为高债务和估值过高）的叠加效应。

-2023年3月发生的银行业动荡，在许多情况下源于利率风险，因为更高的利率冲击了估值，但并未导致借款人违约。信用风险的影响尚未到来；唯一的问题是何时以及以何种方式到来。储蓄缓冲正在变薄。债务将不得不进行再融资。

-商业地产早已进入监管机构的视野。写字楼板块受到了疫情后结构性和周期性因素的冲击。

-与全球金融危机之前相比，银行的资本更加充足。其利润也受益于更高的利率。非银行金融部门中监管较为宽松的部分，由于存在隐性杠杆和流动性错配，作为压力放大器仍然令人担忧。

-从中长期来看，财政走势是宏观经济和金融稳定面临的最大威胁之一。长期的超低利率阶段将偿债负担降至新低，从而掩盖了这一威胁。在某些情况下，财政政策仍在为经济注入刺激，与货币政策背道而驰。若不采取整顿措施，债务比率势必攀升。除人口老龄化带来的负担之外，绿色转型的融资需求和地缘政治因素又进一步加重了负担。

-正在兴起的技术进步浪潮，尤其是人工智能，可能会显著改善生产率增长的前景。否则，低生产率将加剧通胀压力，压缩货币政策和财政政策的空间，并在更广泛的意义上扩大社会期望与决策者满足这些期望的能力之间的差距。

政策挑战

迄今为止最大的挑战，是完成恢复价格稳定的任务，同时为长期可持续、均衡的增长奠定金融基础。这对货币、审慎、财政和结构性领域的政策设定和政策框架都具有影响。

近期政策设定

-2000年以来的经验教训意味着，中央银行家必须以稳健之手完成反通胀工作，同时保留各国央行终于重新获得的政策操作空间。如果基于“中性”利率等同于2008年以来长期维持的低利率这一观点而降息，那将是错误的。这些利率必须被视为历史上的特殊现象。

-各国利率前景的分化将影响汇率和资本流动。得益于外汇储备缓冲的积累和更为健全的政策框架，新兴市场经济体尤其比过去更有能力应对这一问题。这应能在审慎运用外汇干预的配合下，为货币政策的微调提供更大的操作空间。

-审慎政策的重点是韧性。目前仍有机会为必然出现的信贷损失构筑防线。在宏观审慎方面，重要的是避免过早放松目标；政策应根据金融周期状况进行校准。在微观审慎方面，严格的监管可以抑制冒险行为，并有助于确保充足的拨备和切合实际的资产估值。一旦出现金融压力，监管机构需要与货币和财政当局协同行动，化解压力，同时让货币政策一如既往地专注于稳定。

-财政政策必须专注于整顿。仅此而已。这将缓解通胀压力，即便在短期内取消剩余的能源和食品补贴会推高价格。

长期政策框架

自全球金融危机以来，货币政策框架经受了一系列非同寻常的考验。各国央行限制了金融危机造成的损害，在疫情之前避免了通胀的大幅波动，并在此后为恢复价格稳定奠定了坚实的基础。

除非财政状况得到控制，否则金融和宏观经济稳定面临的威胁将会加剧。全球碎片化的风险，加上气候变化和人口趋势带来的实际成本，可能共同导致商品和服务的供给弹性下降。同样值得关注的是，持续的通缩压力卷土重来的可能性也不能排除，尤其是在信息技术进步取得成果的情况下。

自2000年以来，中央银行家在长期博弈方面学到了什么？

-强有力的货币紧缩可以防止通胀转入高通胀状态。

-强有力的行动可以在压力时期稳定金融体系，防止经济崩溃，从而消除通缩压力的一个主要来源。央行资产负债表的运用承担了主要任务，因为央行被要求充当最后贷款人，并日益充当最后做市商。中央银行家还认识到，这些干预措施如果反复使用，可能会扭曲冒险激励。加强监管和监督对于限制道德风险更为重要。

-异常强力且持久的货币宽松存在局限性。其副作用包括削弱金融中介功能、导致资源错配、助长过度冒险，以及随着央行资产负债表急剧膨胀而在央行自身积累脆弱性。

-沟通变得更加复杂。公共、私人以及央行的金融工具种类繁多，难以汇总其效果并向公众清楚地加以解释。对于央行究竟能够做什么、应该做什么，认识上的差距日益扩大——如果不同时运用财政和监管工具，央行无法实现对其寄予的全部期望。央行必须做好只有它们才能做的事情：确保货币政策专注于将通胀维持在价格稳定区间内，同时保障金融机构的稳健。

-新兴市场经济体的经验表明，辅助性工具可以帮助改善货币政策在价格稳定与金融稳定之间面临的短期权衡。外汇干预有助于积累增强韧性的缓冲，并可缓和全球金融状况和汇率的波动。

在低通胀状态下，与过去相比，可以对偏离狭义目标的适度（即便是持续性的）偏差给予更大的容忍度。逐步积累的额外政策空间将利用通胀的自我均衡特性，并减少长期维持极低利率所带来的副作用。

央行需要推行能够在连续的商业周期和金融周期中保留政策操作空间的政策。零利率乃至负利率无法做到这一点。退出极端政策设定的策略必须旨在稳定经济，并使资产负债表保持较小规模且尽可能无风险。自2008年以来，各国央行大量购买了以往不符合其信用和流动性标准的资产。

在某些时候，公众必须预期为长期利益付出短期代价——更大的公共利益在于维护货币的价值。这就需要制定沟通策略，减轻央行所承受的去做容易但错误之事的压力。维护央行独立性的保障措施，对于这些机构的正常运作以及公众信任的维系都至关重要。

然而，货币政策框架只是更广泛政策体系中的一个要素。

还需要进一步努力加强审慎框架。全面、及时、一致地完成《巴塞尔协议III》框架至关重要。根据不断演变的金融格局，以及从金融压力事件（无论是近期的还是未来不可避免的）中汲取的教训，调整监管和监督安排也十分重要。对于审慎监管机构而言，非银行金融中介是亟需采取行动的领域。尽管全球金融危机后推出了诸多举措，但以系统稳定为导向的宏观审慎监管框架迄今仍未能实现。

致世界国际金融中心联盟成员

国际清算银行为全世界提出了一系列丰富的问题和目标，供金融服务业领袖们讨论。对于我们这个不断发展的行业所面临的问题，任何解决方案如果缺乏采纳它的政治意愿都不可行，而这需要凝聚公众支持——这为联盟的领导者们提供了绝佳的契机。自全球金融危机以来，随着对政府支持的期望不断增加，实施必要的政策调整可以说变得更加困难。信息与沟通因而更加重要。

对于“实体经济”而言，需要政治意愿来重振全球经济的供给潜力。只有结构性政策才能带来实现更高可持续增长所需的生产率提升。认识到这一点，进而需要广泛转变思维方式，破除世界长期依赖的债务驱动型增长模式核心中根深蒂固的增长幻觉。同样，信息与沟通至关重要，联盟成员或许希望挺身而出。

[1] https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2024e_ov.htm