国际清算银行2026年经济报告

资金的成本和价值是这个行业的根基。

本文并非只写给银行家：在解读央行声明时，金融服务专业人士几乎都是执着的“读茶叶占卜者”。资金的成本和价值是这个行业的根基。值得庆幸的是，每年6月下旬，国际清算银行（BIS）发布的年度经济报告都会总结全球层面央行的工作，并重塑我们这个群体的思考[1]。这种重塑只会持续几天或几周，之后各种事件就会改变背景；但还有第二个进行广泛全球沟通的时机，即8月下旬的央行行长年度研讨会。届时我也会撰写一篇观点文章。

报告链接见下方脚注。

从韧性到稳健？

对人工智能生态系统的投资使全球经济增长在一定程度上抵消了大幅提高关税带来的拖累。地缘政治逆风以及日益加剧的财政和金融脆弱性依然存在。公共债务和赤字越来越不可持续；各国财政部并非毫无保留地支持维护价格稳定或实施更有效审慎监管的必要性。在这些方面取得进展，将增强人们对经济政策能够为家庭和企业带来更好、更稳健成果的信心。

四大压力点

第一，通胀已经上升。能源供应冲击具有历史性。中东冲突爆发后不久，全球整体通胀便开始回升，塑料和化肥这两种关键投入品的价格分别上涨了30%和50%。这些初始价格上涨是否会像2021—2023年那样扩散并持续下去？劳动力市场的一定松弛可能有助于抑制工资压力，而且目前的利率水平高于2022年。消除这些实物商品市场的失衡可能需要几个季度的时间，如果战事和不确定性持续，则需要更长时间。

第二，围绕人工智能的乐观情绪可能不会持续，尽管它有望在未来带来生产率提升。如果供应瓶颈影响生产，近期水平的资本支出可能难以为继。争夺市场主导地位的竞争可能会助长进一步的过度投资，一旦人工智能的承诺落空，急剧逆转的风险就会增加。我们以前见过这样的模式，例如20世纪90年代末的互联网泡沫。

第三，金融脆弱性依然存在。宽松的金融条件可能收紧并放大信贷问题，尤其是——再次强调——如果人工智能达不到其宣传的效果。当前较低的风险溢价和过高的盈利估值凸显了潜在平仓的规模。核心公开市场杠杆率很高，私募信贷和私募股权工具已大幅增长，其中大部分资本也投向了人工智能。当前环境加剧了宏观经济风险，可能导致资产价值和流动性供给突然下降。

第四，财政压力不断加大。即使公共债务处于历史高位，各国政府仍须应对大宗商品冲击和国防开支的快速增长。当前的金融环境甚至比全球金融危机之后更不宽松。更糟糕的是，GDP增长也已从疫情后的峰值放缓。因此，许多国家公共债务利息支出占GDP的比重有所上升。雪上加霜的是，主权债券市场的结构变得更加脆弱。

财政与金融稳定之间新旧交织的关联

说到货币，世界各地的核心矛盾都可以概括为预算压力与央行行动之间的相互作用，即财政因素与货币因素之间的相互作用。

至少自2008年以来，如果存在所谓全球平均水平的话，财政政策在经济下行期间大幅扩张，但在经济恢复增长时期通常没有进行多少调整，即使公共债务不断上升也是如此。人口老龄化、国防开支和气候变化如今正在加剧财政压力。资本市场能延伸到什么程度，取决于资本提供者可接受的价格，至少在音乐停止之前是如此。另一个脆弱点/变量是另类投资基金在若干核心市场中对政府债务中介发挥了大得多的作用，这些基金采用以有利的短期融资为基础的高杠杆策略。

这一不断演变的格局催生了财政稳定与货币稳定之间的新型互动。压力现在可以通过融资市场、跨越国界、在银行与非银行机构之间迅速而广泛地传导。政府债券市场的流动性可能在较长时间内看似充裕，却会突然消失。这又意味着，在公共债务达到历史指标所理解的上限之前，财政空间就可能大幅收缩。央行面临更频繁的财政风险重新定价、更复杂的货币政策传导以及更多的市场失灵。更频繁的财政风险重新定价和脆弱的流动性将使主权债券收益率更加波动。

如果市场对财政风险的情绪转变引发汇率下跌或改变通胀预期，就可能带来通胀。较高的公共债务还会阻碍货币政策的传导。当公共债务高企时，加息会增加政府的利息支出，从而将收入转移给债券持有人，同时降低金融中介机构所持资产的价值，并影响其巴塞尔协议III资本充足率。其他不可预知的事件和市场的复杂性使宏观经济影响难以估计。

如何解决市场失灵始终是央行行长们担忧的问题。但通过大规模资产购买或贷款操作进行反复干预——甚至仅仅是暗示会进行干预——都有可能给金融市场和主权借款人带来道德风险。这又可能鼓励金融中介机构承担更大风险并削弱财政纪律，二者都会使稳定通胀的任务更加复杂。

稳定币

支付是国际清算银行的核心业务；这一点就体现在该机构的名称中。央行业务关乎信任；货币必须被毫无疑问地接受用于支付。数十年来，各国央行将受管理的法定货币——终极安全结算资产——与私营部门中介相结合。央行货币可按面值兑付，流动性供给富有弹性，诚信每时每刻都得到维护。这种公私双层体系行之有效，并赢得了信任。

这些基本特质仍然是评判有志于成为货币的新技术和新工具的基准。现有的央行货币架构可以改进；它们面临着传统系统碎片化、成本上升、操作风险增加以及竞争有限等问题。创新方案包括利用分布式账本技术和代币化等新技术重建底层基础设施。

多年来，稳定币一直受到全球央行和财政部官员的关注，国际清算银行2026年报告对其进行了详尽评述。稳定币已作为公共无许可区块链上的类[2]货币工具出现，但它们达不到央行行长们所认为的货币标准。其价值会波动，当前的基础设施存在碎片化且可扩展性有限。未经“了解你的客户”（KYC）核查的“非托管”钱包引发了诚信方面的警示。

如果稳定币被广泛采用，可能会产生宏观金融影响。信贷供给、金融稳定、货币政策传导和财政空间都可能受到影响。例如，家庭对稳定币需求的增加可能使银行融资成本更高、稳定性更差。这可能抑制信贷供给，并增加受公共监管的金融机构所面临的风险。稳定币发行方对主权债券需求的增加，可能会降低部分发行地政府的利息支出并创造财政空间，同时对其他国家产生不利影响。这些影响的性质和规模高度不确定，将取决于稳定币的采用规模、设计和监管。在宏观金融基本面相对薄弱的经济体中，对外国稳定币的高需求可能会削弱本地的货币管理。

[1] https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2026e.pdf

[2] 类货币并不是货币，而是一种近似物。