國際清算銀行2026年經濟報告

資金的成本與價值是這個產業的根基。

本文並非只寫給銀行家：在解讀中央銀行聲明時，金融服務專業人士幾乎都是執著的「讀茶葉占卜者」。資金的成本與價值是這個產業的根基。值得慶幸的是，每年6月下旬，國際清算銀行（BIS）發布的年度經濟報告都會總結全球層面中央銀行的工作，並重塑我們這個群體的思考[1]。這種重塑只會持續幾天或幾週，之後各種事件就會改變背景；但還有第二個進行廣泛全球溝通的時機，即8月下旬的中央銀行總裁年度研討會。屆時我也會撰寫一篇觀點文章。

報告連結見下方註腳。

從韌性到穩健？

對人工智慧生態系的投資使全球經濟成長在一定程度上抵銷了大幅提高關稅帶來的拖累。地緣政治逆風以及日益加劇的財政與金融脆弱性依然存在。公共債務和赤字越來越難以為繼；各國財政部並非毫無保留地支持維護物價穩定或實施更有效審慎監理的必要性。在這些方面取得進展，將增強人們對經濟政策能為家庭和企業帶來更好、更穩健成果的信心。

四大壓力點

第一，通膨已經上升。能源供應衝擊具有歷史性。中東衝突爆發後不久，全球整體通膨便開始回升，塑膠和肥料這兩種關鍵投入品的價格分別上漲了30%和50%。這些初始價格上漲是否會像2021—2023年那樣擴散並持續下去？勞動市場的一定寬鬆可能有助於抑制工資壓力，而且目前的利率水準高於2022年。消除這些實體商品市場的失衡可能需要幾個季度的時間，如果戰事和不確定性持續，則需要更長時間。

第二，圍繞人工智慧的樂觀情緒可能不會持續，儘管它可望在未來帶來生產力提升。如果供應瓶頸影響生產，近期水準的資本支出可能難以為繼。爭奪市場主導地位的競爭可能會助長進一步的過度投資，一旦人工智慧的承諾落空，急劇逆轉的風險就會增加。我們以前見過這樣的模式，例如1990年代末的網際網路泡沫。

第三，金融脆弱性依然存在。寬鬆的金融條件可能收緊並放大信用問題，尤其是——再次強調——如果人工智慧達不到其宣傳的效果。當前較低的風險溢酬和過高的盈餘評價凸顯了潛在平倉的規模。核心公開市場槓桿率很高，私募信貸和私募股權工具已大幅成長，其中大部分資本也投向了人工智慧。當前環境加劇了總體經濟風險，可能導致資產價值和流動性供給突然下降。

第四，財政壓力不斷加大。即使公共債務處於歷史高點，各國政府仍須因應大宗商品衝擊和國防支出的快速成長。當前的金融環境甚至比全球金融危機之後更不寬鬆。更糟糕的是，GDP成長也已從疫情後的高峰放緩。因此，許多國家公共債務利息支出占GDP的比重有所上升。雪上加霜的是，主權債券市場的結構變得更加脆弱。

財政與金融穩定之間新舊交織的關聯

說到貨幣，世界各地的核心矛盾都可以概括為預算壓力與中央銀行行動之間的相互作用，即財政因素與貨幣因素之間的相互作用。

至少自2008年以來，如果存在所謂全球平均水準的話，財政政策在經濟下行期間大幅擴張，但在經濟恢復成長時期通常沒有進行多少調整，即使公共債務不斷上升也是如此。人口高齡化、國防支出和氣候變遷如今正在加劇財政壓力。資本市場能延伸到什麼程度，取決於資本提供者可接受的價格，至少在音樂停止之前是如此。另一個脆弱點／變數是另類投資基金在若干核心市場中對政府債務中介發揮了大得多的作用，這些基金採用以有利的短期融資為基礎的高槓桿策略。

這一不斷演變的格局催生了財政穩定與貨幣穩定之間的新型互動。壓力現在可以透過融資市場、跨越國界、在銀行與非銀行機構之間迅速而廣泛地傳導。政府債券市場的流動性可能在較長時間內看似充裕，卻會突然消失。這又意味著，在公共債務達到歷史指標所理解的上限之前，財政空間就可能大幅收縮。中央銀行面臨更頻繁的財政風險重新定價、更複雜的貨幣政策傳導以及更多的市場失靈。更頻繁的財政風險重新定價和脆弱的流動性將使主權債券殖利率更加波動。

如果市場對財政風險的情緒轉變引發匯率下跌或改變通膨預期，就可能帶來通膨。較高的公共債務還會阻礙貨幣政策的傳導。當公共債務高企時，升息會增加政府的利息支出，從而將收入轉移給債券持有人，同時降低金融中介機構所持資產的價值，並影響其巴塞爾協定III資本適足率。其他不可預知的事件和市場的複雜性使總體經濟影響難以估計。

如何解決市場失靈始終是中央銀行總裁們擔憂的問題。但透過大規模資產購買或放款操作進行反覆干預——甚至僅僅是暗示會進行干預——都有可能為金融市場和主權借款人帶來道德風險。這又可能鼓勵金融中介機構承擔更大風險並削弱財政紀律，二者都會使穩定通膨的任務更加複雜。

穩定幣

支付是國際清算銀行的核心業務；這一點就體現在該機構的名稱中。中央銀行業務關乎信任；貨幣必須被毫無疑問地接受用於支付。數十年來，各國中央銀行將受管理的法定貨幣——終極安全結算資產——與民間部門中介相結合。中央銀行貨幣可按面值兌付，流動性供給富有彈性，誠信時時刻刻都得到維護。這種公私雙層體系行之有效，並贏得了信任。

這些基本特質仍然是評判有志成為貨幣的新技術和新工具的基準。現有的中央銀行貨幣架構可以改進；它們面臨傳統系統分散、成本上升、作業風險增加以及競爭有限等問題。創新方案包括利用分散式帳本技術和代幣化等新技術重建底層基礎設施。

多年來，穩定幣一直受到全球中央銀行和財政部官員的關注，國際清算銀行2026年報告對其進行了詳盡評述。穩定幣已作為公共無許可區塊鏈上的類[2]貨幣工具出現，但它們達不到中央銀行總裁們所認為的貨幣標準。其價值會波動，當前的基礎設施存在分散化且可擴展性有限。未經「認識你的客戶」（KYC）查核的「非託管」錢包引發了誠信方面的警示。

如果穩定幣被廣泛採用，可能會產生總體金融影響。信用供給、金融穩定、貨幣政策傳導和財政空間都可能受到影響。例如，家庭對穩定幣需求的增加可能使銀行融資成本更高、穩定性更差。這可能抑制信用供給，並增加受公共監理的金融機構所面臨的風險。穩定幣發行者對主權債券需求的增加，可能會降低部分發行地政府的利息支出並創造財政空間，同時對其他國家產生不利影響。這些影響的性質和規模高度不確定，將取決於穩定幣的採用規模、設計與監理。在總體金融基本面相對薄弱的經濟體中，對外國穩定幣的高需求可能會削弱本地的貨幣管理。

[1] https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2026e.pdf

[2] 類貨幣並不是貨幣，而是一種近似物。