貨幣的成本：國際清算銀行2024年度報告

國際清算銀行年度報告強調了通膨和金融脆弱性等持續存在的經濟挑戰。報告指出，各國央行需著眼於長期穩定與韌性，並強調有效的政策調整和清晰的溝通對於實現永續成長的重要性。

自1930年代以來，國際清算銀行每年年中都會準時召開中央銀行家年會。國際清算銀行管理層會向其股東——各國中央銀行——提交經查核的帳目；但年會的重頭戲是一場總體經濟論壇，即審視「實體」經濟所處的狀況，以及金融體系必須採取哪些舉措為其提供支持。[1]

國際清算銀行年度報告之所以比更頻繁發布的多邊機構研究更具分量，原因只有一個：只有中央銀行家才能創造貨幣並決定其成本。這一群體將該年度報告視為其集體智慧的結晶：當幾乎全世界的中央銀行家都望向同一方向、研讀同樣的語句時，世界國際金融中心聯盟的會員也理應探究其中的含義。

引言

報告的標題是一句平淡的寬慰之語：「到目前為止，一切尚好。」新冠疫情之後，全球經濟保持成長；在疫情期間的刺激計畫以及隨後烏克蘭戰爭引發的大宗商品價格衝擊之後，世界大部分地區的通膨正在回落。引言部分傳達的意思是，情況本可能更糟。

但挑戰依然存在。許多司法管轄區的通膨具有黏性，這意味著中央銀行家的工作尚未完成。金融脆弱性並未消失。脆弱的財政狀況投下了濃重的陰影。生產力成長乏力令經濟前景蒙上陰霾。為未來奠定更為堅實的貨幣基礎一如既往地艱難。國際清算銀行呼籲各國央行無論承受何種短期壓力，都應將規劃重點放在長遠的視野上。

壓力點

專業預測機構所描繪、金融市場所定價的核心情景是平穩著陸：價格穩定大體得以恢復，經濟成長回升，央行放鬆政策，金融體系保持無壓力狀態。這無疑是積極的。但在疫情暴發之前，經濟環境表現為低通膨和快速成長，而這種成長依賴於規模龐大、不斷攀升的公共和私人債務。這是一筆麻煩的遺產。

以下是值得關注的問題：

- 通膨風險的核心在於兩組密切相關的價格仍只完成了部分調整，即服務價格相對於核心商品價格的調整，以及實際工資相對於商品和服務價格的調整。疫情中斷了服務價格的持續上漲，因為稀缺商品的價值急劇攀升。

-疫情時期也中斷了實際工資的穩步上漲。這種滯後可能在未來加劇工資壓力，尤其是在勞動力市場持續緊張、生產力成長緩慢的情況下。鑑於利潤率曾受益於意外通膨，因此應存在調整空間。

-總體金融壓力點反映了更高的利率與私營部門資產負債表中金融脆弱性（表現為高債務和估值過高）的疊加效應。

-2023年3月發生的銀行業動盪，在許多情況下源於利率風險，因為更高的利率衝擊了估值，但並未導致借款人違約。信用風險的影響尚未到來；唯一的問題是何時以及以何種方式到來。儲蓄緩衝正在變薄。債務將不得不進行再融資。

-商業地產早已進入監管機構的視野。辦公大樓板塊受到了疫情後結構性和週期性因素的衝擊。

-與全球金融危機之前相比，銀行的資本更加充足。其利潤也受益於更高的利率。非銀行金融部門中監管較為寬鬆的部分，由於存在隱性槓桿和流動性錯配，作為壓力放大器仍然令人擔憂。

-從中長期來看，財政走勢是總體經濟和金融穩定面臨的最大威脅之一。長期的超低利率階段將償債負擔降至新低，從而掩蓋了這一威脅。在某些情況下，財政政策仍在為經濟注入刺激，與貨幣政策背道而馳。若不採取整頓措施，債務比率勢必攀升。除人口老齡化帶來的負擔之外，綠色轉型的融資需求和地緣政治因素又進一步加重了負擔。

-正在興起的技術進步浪潮，尤其是人工智慧，可能會顯著改善生產力成長的前景。否則，低生產力將加劇通膨壓力，壓縮貨幣政策和財政政策的空間，並在更廣泛的意義上擴大社會期望與決策者滿足這些期望的能力之間的差距。

政策挑戰

迄今為止最大的挑戰，是完成恢復價格穩定的任務，同時為長期永續、均衡的成長奠定金融基礎。這對貨幣、審慎、財政和結構性領域的政策設定和政策框架都具有影響。

近期政策設定

-2000年以來的經驗教訓意味著，中央銀行家必須以穩健之手完成反通膨工作，同時保留各國央行終於重新獲得的政策操作空間。如果基於「中性」利率等同於2008年以來長期維持的低利率這一觀點而降息，那將是錯誤的。這些利率必須被視為歷史上的特殊現象。

-各國利率前景的分化將影響匯率和資本流動。得益於外匯儲備緩衝的積累和更為健全的政策框架，新興市場經濟體尤其比過去更有能力應對這一問題。這應能在審慎運用外匯干預的配合下，為貨幣政策的微調提供更大的操作空間。

-審慎政策的重點是韌性。目前仍有機會為必然出現的信貸損失構築防線。在總體審慎方面，重要的是避免過早放鬆目標；政策應根據金融週期狀況進行校準。在個體審慎方面，嚴格的監管可以抑制冒險行為，並有助於確保充足的撥備和切合實際的資產估值。一旦出現金融壓力，監管機構需要與貨幣和財政當局協同行動，化解壓力，同時讓貨幣政策一如既往地專注於穩定。

-財政政策必須專注於整頓。僅此而已。這將緩解通膨壓力，即便在短期內取消剩餘的能源和食品補貼會推高價格。

長期政策框架

自全球金融危機以來，貨幣政策框架經受了一系列非同尋常的考驗。各國央行限制了金融危機造成的損害，在疫情之前避免了通膨的大幅波動，並在此後為恢復價格穩定奠定了堅實的基礎。

除非財政狀況得到控制，否則金融和總體經濟穩定面臨的威脅將會加劇。全球碎片化的風險，加上氣候變化和人口趨勢帶來的實際成本，可能共同導致商品和服務的供給彈性下降。同樣值得關注的是，持續的通縮壓力捲土重來的可能性也不能排除，尤其是在資訊技術進步取得成果的情況下。

自2000年以來，中央銀行家在長期博弈方面學到了什麼？

-強有力的貨幣緊縮可以防止通膨轉入高通膨狀態。

-強有力的行動可以在壓力時期穩定金融體系，防止經濟崩潰，從而消除通縮壓力的一個主要來源。央行資產負債表的運用承擔了主要任務，因為央行被要求充當最後貸款人，並日益充當最後造市者。中央銀行家還認識到，這些干預措施如果反覆使用，可能會扭曲冒險激勵。加強監管和監督對於限制道德風險更為重要。

-異常強力且持久的貨幣寬鬆存在局限性。其副作用包括削弱金融中介功能、導致資源錯配、助長過度冒險，以及隨著央行資產負債表急劇膨脹而在央行自身積累脆弱性。

-溝通變得更加複雜。公共、私人以及央行的金融工具種類繁多，難以彙總其效果並向公眾清楚地加以解釋。對於央行究竟能夠做什麼、應該做什麼，認識上的差距日益擴大——如果不同時運用財政和監管工具，央行無法實現對其寄予的全部期望。央行必須做好只有它們才能做的事情：確保貨幣政策專注於將通膨維持在價格穩定區間內，同時保障金融機構的穩健。

-新興市場經濟體的經驗表明，輔助性工具可以幫助改善貨幣政策在價格穩定與金融穩定之間面臨的短期權衡。外匯干預有助於積累增強韌性的緩衝，並可緩和全球金融狀況和匯率的波動。

在低通膨狀態下，與過去相比，可以對偏離狹義目標的適度（即便是持續性的）偏差給予更大的容忍度。逐步積累的額外政策空間將利用通膨的自我均衡特性，並減少長期維持極低利率所帶來的副作用。

央行需要推行能夠在連續的商業週期和金融週期中保留政策操作空間的政策。零利率乃至負利率無法做到這一點。退出極端政策設定的策略必須旨在穩定經濟，並使資產負債表保持較小規模且盡可能無風險。自2008年以來，各國央行大量購買了以往不符合其信用和流動性標準的資產。

在某些時候，公眾必須預期為長期利益付出短期代價——更大的公共利益在於維護貨幣的價值。這就需要制定溝通策略，減輕央行所承受的去做容易但錯誤之事的壓力。維護央行獨立性的保障措施，對於這些機構的正常運作以及公眾信任的維繫都至關重要。

然而，貨幣政策框架只是更廣泛政策體系中的一個要素。

還需要進一步努力加強審慎框架。全面、及時、一致地完成《巴塞爾協議III》框架至關重要。根據不斷演變的金融格局，以及從金融壓力事件（無論是近期的還是未來不可避免的）中汲取的教訓，調整監管和監督安排也十分重要。對於審慎監管機構而言，非銀行金融中介是亟需採取行動的領域。儘管全球金融危機後推出了諸多舉措，但以系統穩定為導向的總體審慎監管框架迄今仍未能實現。

致世界國際金融中心聯盟會員

國際清算銀行為全世界提出了一系列豐富的問題和目標，供金融服務業領袖們討論。對於我們這個不斷發展的行業所面臨的問題，任何解決方案如果缺乏採納它的政治意願都不可行，而這需要凝聚公眾支持——這為聯盟的領導者們提供了絕佳的契機。自全球金融危機以來，隨著對政府支持的期望不斷增加，實施必要的政策調整可以說變得更加困難。資訊與溝通因而更加重要。

對於「實體經濟」而言，需要政治意願來重振全球經濟的供給潛力。只有結構性政策才能帶來實現更高永續成長所需的生產力提升。認識到這一點，進而需要廣泛轉變思維方式，破除世界長期依賴的債務驅動型成長模式核心中根深蒂固的成長幻覺。同樣，資訊與溝通至關重要，聯盟會員或許希望挺身而出。

[1] https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2024e_ov.htm