Der Preis des Geldes: Der BIS-Jahresbericht 2024

Der BIS-Jahresbericht unterstreicht anhaltende wirtschaftliche Herausforderungen, darunter Inflation und finanzielle Verwundbarkeiten. Er hebt hervor, dass sich die Zentralbanken auf langfristige Stabilität und Widerstandsfähigkeit konzentrieren müssen, und betont, wie wichtig wirksame politische Anpassungen und eine klare Kommunikation für nachhaltiges Wachstum sind.

Seit den 1930er-Jahren hält die Bank for International Settlements pünktlich zur Jahresmitte ihre jährliche Versammlung der Zentralbanker ab. Die BIS-Leitung legt ihren Eigentümern, den Zentralbanken, den geprüften Jahresabschluss vor; im Mittelpunkt steht jedoch ein makroökonomisches Forum – die Bestandsaufnahme, wo die „reale“ Wirtschaft steht und was das Finanzsystem tun muss, um sie zu stützen. [1]

Es gibt einen Grund, warum der BIS-Jahresbericht größere Bedeutung hat als die häufiger erscheinenden Studien multilateraler Institutionen: Nur Zentralbanker können Geld schöpfen und seinen Preis bestimmen. Dieser Jahresbericht gilt in diesen Kreisen als Destillat ihrer kollektiven Intelligenz: Wenn praktisch alle Zentralbanker der Welt in dieselbe Richtung blicken und dieselben Sätze analysieren, sollten auch die Mitglieder der World Alliance deren Bedeutung untersuchen.

Einleitung

Die Überschrift des Berichts ist ein nüchterner Ausdruck der Erleichterung: „So weit, so gut.“ Die Weltwirtschaft wächst nach Covid-19, und die Inflation geht in den meisten Teilen der Welt zurück, nachdem auf die pandemiebedingten Konjunkturprogramme der durch den Krieg in der Ukraine ausgelöste Rohstoffpreisschock gefolgt war. Der Tenor der Einleitung lautet, dass es hätte schlimmer kommen können.

Doch es bleiben Herausforderungen. Die Hartnäckigkeit der Inflation in vielen Ländern bedeutet, dass die Arbeit der Zentralbanker noch nicht getan ist. Finanzielle Verwundbarkeiten sind nicht verschwunden. Fragile Haushaltslagen werfen dunkle Schatten. Ein schwaches Produktivitätswachstum trübt die wirtschaftlichen Aussichten. Ein solideres monetäres Fundament für die Zukunft zu legen, ist so schwierig wie eh und je. Die BIS ruft die Zentralbanken dazu auf, bei ihrer Planung einen fernen Horizont im Blick zu behalten, welchem kurzfristigen Druck sie auch immer standhalten müssen.

Druckpunkte

Das zentrale Szenario, das professionelle Prognostiker zeichnen und das an den Finanzmärkten eingepreist ist, ist eine sanfte Landung: Die Preisstabilität wird mehr oder weniger wiederhergestellt, das Wirtschaftswachstum zieht an, die Zentralbanken lockern ihre Geldpolitik, und das Finanzsystem bleibt frei von Spannungen. Das wäre zweifellos positiv. Doch bevor die Pandemie ausbrach, war das Umfeld von niedriger Inflation und raschem Wachstum geprägt, das auf massiven, immer höheren öffentlichen wie privaten Schuldenständen beruhte. Das war ein schwieriges Erbe.

Dies sind die Sorgen:

- Im Zentrum der Inflationsrisiken steht die noch unvollständige Anpassung zweier eng miteinander verbundener Preise: der Preise für Dienstleistungen im Verhältnis zu denen für Kerngüter sowie der Reallöhne im Verhältnis zu Waren und Dienstleistungen. Die Pandemie unterbrach den kontinuierlichen Anstieg der Dienstleistungspreise, weil knappe Güter massiv im Wert stiegen.

-Die Pandemiezeit unterbrach zudem den stetigen Anstieg der Reallöhne. Dieser Rückstand könnte den Lohndruck künftig verstärken, insbesondere angesichts weiterhin angespannter Arbeitsmärkte und eines schwachen Produktivitätswachstums. Soweit die Gewinnmargen von der überraschenden Inflation profitiert haben, sollte Spielraum für Anpassungen bestehen.

-Makrofinanzielle Druckpunkte spiegeln die Kombination aus höheren Zinsen und finanziellen Verwundbarkeiten in den Bilanzen des privaten Sektors wider, in Form hoher Verschuldung und überhöhter Bewertungen.

-Die Bankenturbulenzen im März 2023 entstanden in vielen Fällen aus dem Zinsänderungsrisiko, da höhere Zinsen die Bewertungen erschütterten, ohne dass Kreditnehmer ausfielen. Die Auswirkungen des Kreditrisikos stehen noch bevor; die Frage ist nur, wann und wie. Die Sparpolster schrumpfen. Schulden werden refinanziert werden müssen.

-Gewerbeimmobilien stehen schon seit geraumer Zeit im Fokus der Aufsichtsbehörden. Das Bürosegment ist von strukturellen und zyklischen Kräften nach der Pandemie getroffen worden.

-Die Banken sind besser kapitalisiert als vor der Großen Finanzkrise. Auch ihre Gewinne haben von den höheren Zinsen profitiert. Die weniger stark regulierten Teile des Nichtbanken-Finanzsektors geben wegen versteckter Hebelwirkung und Liquiditätsinkongruenzen als Stressverstärker weiterhin Anlass zur Sorge.

-Die fiskalischen Entwicklungspfade stellen mittel- bis langfristig eine der größten Bedrohungen für die makroökonomische und finanzielle Stabilität dar. Die Bedrohung wurde durch die lange Phase außergewöhnlich niedriger Zinsen verdeckt, die die Schuldendienstlast auf neue Tiefstände gebracht hatte. In einigen Fällen setzt die Fiskalpolitik der Wirtschaft noch immer zusätzliche Impulse und wirkt damit der Geldpolitik entgegen. Ohne Konsolidierungsmaßnahmen werden die Schuldenquoten steigen. Zur Last alternder Bevölkerungen sind der Finanzierungsbedarf des grünen Wandels und geopolitische Erwägungen hinzugekommen.

-Die laufende Welle technologischer Fortschritte, insbesondere die KI, könnte das Bild des Produktivitätswachstums deutlich verbessern. Andernfalls würde eine niedrige Produktivität den Inflationsdruck verstärken, den Spielraum sowohl der Geld- als auch der Fiskalpolitik verringern und ganz allgemein die Kluft zwischen den Erwartungen der Gesellschaft und der Fähigkeit der Politik, diese zu erfüllen, vergrößern.

Politische Herausforderungen

Die mit Abstand größte Herausforderung besteht darin, die Rückkehr zur Preisstabilität zu vollenden – und gleichzeitig die finanziellen Grundlagen für ein langfristig nachhaltiges und ausgewogenes Wachstum zu legen. Dies hat Folgen sowohl für die politische Ausrichtung als auch für die Rahmenwerke in den Bereichen Geldpolitik, Aufsicht, Fiskalpolitik und Strukturpolitik.

Kurzfristige politische Ausrichtung

-Die seit 2000 gewonnenen Erkenntnisse bedeuten, dass die Zentralbanker die Disinflation mit ruhiger Hand zu Ende bringen und dabei den geldpolitischen Handlungsspielraum bewahren müssen, den die Zentralbanken endlich zurückgewonnen haben. Es wäre falsch, die Zinsen in der Annahme zu senken, der „neutrale“ Zinssatz entspreche den seit 2008 vorherrschenden, lange niedrigen Zinsen. Diese Zinsen müssen als historisch außergewöhnlich betrachtet werden.

-Unterschiedliche Aussichten für die nationalen Zinssätze werden sich auf Wechselkurse und Kapitalströme auswirken. Insbesondere die Schwellenländer sind dank des Aufbaus von Devisenreservepolstern und stärkerer politischer Rahmenwerke besser als früher in der Lage, damit umzugehen. Dies sollte größeren Spielraum für die Feinsteuerung der Geldpolitik bieten, unterstützt durch einen umsichtigen Einsatz von Devisenmarktinterventionen.

-Im Mittelpunkt der Aufsichtspolitik steht die Widerstandsfähigkeit. Es besteht noch die Möglichkeit, Abwehrkräfte gegen die unvermeidlich eintretenden Kreditverluste aufzubauen. Auf makroprudenzieller Seite wäre es wichtig, eine verfrühte Lockerung der Zielvorgaben zu vermeiden; die Politik sollte sich an den Bedingungen des Finanzzyklus ausrichten. Auf mikroprudenzieller Seite kann eine strenge Aufsicht die Risikobereitschaft dämpfen und dazu beitragen, eine angemessene Risikovorsorge und realistische Vermögensbewertungen sicherzustellen. Sollte finanzieller Stress auftreten, müssten die Aufsichtsbehörden gemeinsam mit den geld- und fiskalpolitischen Behörden handeln, um die Spannungen zu bewältigen, und es der Geldpolitik zugleich ermöglichen, sich wie stets auf Stabilität zu konzentrieren.

-Die Fiskalpolitik muss sich auf die Konsolidierung konzentrieren. Punkt. Dies würde den Inflationsdruck verringern, selbst wenn kurzfristig ein Abbau verbleibender Energie- und Lebensmittelsubventionen die Preise erhöhen würde.

Längerfristige politische Rahmenwerke

Die geldpolitischen Rahmenwerke haben seit der Großen Finanzkrise eine Reihe außergewöhnlicher Bewährungsproben durchlaufen. Die Zentralbanken haben den Schaden von Finanzkrisen begrenzt, bis zur Pandemie größere Inflationsschübe vermieden und seither eine solide Grundlage für eine Rückkehr zur Preisstabilität geschaffen.

Wenn die Haushaltslage nicht unter Kontrolle gebracht wird, werden die Bedrohungen für die finanzielle und makroökonomische Stabilität zunehmen. Das Risiko einer globalen Fragmentierung sowie die realen Kosten des Klimawandels und demografischer Entwicklungen könnten zusammen das Angebot an Waren und Dienstleistungen weniger elastisch machen. Ebenfalls zu beachten ist, dass eine Rückkehr anhaltenden disinflationären Drucks nicht ausgeschlossen werden kann, insbesondere wenn sich Fortschritte in der Informationstechnologie auszahlen.

Was haben Zentralbanker seit 2000 über das lange Spiel gelernt?

-Eine entschlossene geldpolitische Straffung kann verhindern, dass die Inflation in ein Hochinflationsregime übergeht.

-Entschlossenes Handeln kann das Finanzsystem in Stressphasen stabilisieren und einen Absturz der Wirtschaft verhindern und damit eine wesentliche Quelle deflationären Drucks beseitigen. Die Hauptlast trägt der Einsatz der Zentralbankbilanz, da die Zentralbank als Kreditgeber und zunehmend als Market-Maker letzter Instanz gefordert ist. Die Zentralbanker haben auch gelernt, dass solche Interventionen, wenn sie wiederholt werden, die Anreize zur Risikoübernahme verzerren können. Die Stärkung von Regulierung und Aufsicht ist umso wichtiger, um Moral Hazard zu begrenzen.

-Eine außergewöhnlich starke und lang anhaltende geldpolitische Lockerung hat Grenzen. Zu den Nebenwirkungen zählen eine Schwächung der Finanzintermediation, Fehlallokationen von Ressourcen, die Förderung übermäßiger Risikobereitschaft sowie der Aufbau von Verwundbarkeiten für die Zentralbanken selbst, wenn ihre Bilanzen anschwellen.

-Die Kommunikation ist komplizierter geworden. Die Vielzahl öffentlicher, privater und zentralbankeigener Finanzinstrumente erschwert es, ihre Wirkungen zusammenzufassen und der Öffentlichkeit verständlich zu erklären. Es gibt eine wachsende Verständnislücke darüber, was Zentralbanken tun können und sollten – sie können nicht alles leisten, was von ihnen erwartet wird, ohne gleichzeitig fiskalische und regulatorische Instrumente einzusetzen. Die Zentralbanken müssen gut machen, was nur sie tun können: sicherstellen, dass sich die Geldpolitik darauf konzentriert, die Inflation im Bereich der Preisstabilität zu halten und zugleich die Solidität der Finanzinstitute zu wahren.

-Die Erfahrungen der Schwellenländer haben gezeigt, wie ergänzende Instrumente dazu beitragen können, die kurzfristigen Zielkonflikte der Geldpolitik zwischen Preis- und Finanzstabilität zu verbessern. Devisenmarktinterventionen ermöglichen den Aufbau von Puffern, die die Widerstandsfähigkeit stärken und Schwankungen der globalen Finanzierungsbedingungen und Wechselkurse abmildern können.

In einem Regime niedriger Inflation besteht Raum für eine größere Toleranz als in der Vergangenheit gegenüber moderaten, wenn auch anhaltenden Abweichungen von eng definierten Zielen. Der zusätzliche, langsam wachsende Handlungsspielraum würde die selbststabilisierenden Eigenschaften der Inflation nutzen und die Nebenwirkungen verringern, die entstehen, wenn die Zinsen über längere Zeiträume sehr niedrig gehalten werden.

Die Zentralbanken müssen eine Politik verfolgen, die ihnen über aufeinanderfolgende Konjunktur- und Finanzzyklen hinweg Handlungsspielraum bewahrt. Null- und sogar Negativzinsen ließen das nicht zu. Ausstiegsstrategien aus extremen geldpolitischen Einstellungen müssen so gestaltet werden, dass sie die Wirtschaft stabilisieren und die Bilanzen klein und so risikoarm wie möglich halten. Seit 2008 haben die Zentralbanken in großem Umfang Vermögenswerte gekauft, die zuvor ihren Bonitäts- und Liquiditätsstandards nicht entsprochen hätten.

Zu bestimmten Zeiten muss die Öffentlichkeit kurzfristige Kosten für langfristigen Nutzen in Kauf nehmen – das höhere Gut ist die Erhaltung des Werts der Währungen. Dies erfordert Kommunikationsstrategien, die den Druck auf die Zentralbanken verringern, das Einfache, aber Falsche zu tun. Garantien für die Unabhängigkeit der Zentralbanken sind unerlässlich, damit die Institutionen funktionieren und die Öffentlichkeit ihr Vertrauen behält.

Geldpolitische Rahmenwerke sind jedoch nur ein Element des umfassenderen politischen Gefüges.

Weitere Anstrengungen werden nötig sein, um die aufsichtlichen Rahmenwerke zu stärken. Es ist unerlässlich, das Basel-III-Regelwerk vollständig, fristgerecht und einheitlich umzusetzen. Wichtig wird sein, die Regulierungs- und Aufsichtsregelungen angesichts der sich wandelnden Finanzlandschaft und der Lehren aus Episoden finanziellen Stresses anzupassen – sowohl aus jüngsten als auch aus unvermeidlichen künftigen. Für die Aufsichtsbehörden ist die Finanzintermediation durch Nichtbanken der Bereich, in dem dringender Handlungsbedarf besteht. Trotz zahlreicher Initiativen nach der Großen Finanzkrise hat sich ein auf systemische Stabilität ausgerichteter makroprudenzieller Regulierungsrahmen als unerreichbar erwiesen.

Für Mitglieder der World Alliance

Die BIS hat der Welt ein reichhaltiges Menü an Fragen und Zielen vorgelegt, über die Führungskräfte der Finanzdienstleistungsbranche debattieren können. Keine Lösung für die Probleme unserer sich wandelnden Branche ist ohne den politischen Willen zu ihrer Umsetzung praktikabel, und dafür muss öffentliche Unterstützung mobilisiert werden – dies ist eine ideale Gelegenheit für die Führungskräfte der World Alliance. Die Umsetzung der notwendigen politischen Anpassungen ist seit der Großen Finanzkrise wohl schwieriger geworden, da die Erwartungen an staatliche Unterstützung gewachsen sind. Information und Kommunikation sind umso wichtiger.

Für die „Realwirtschaft“ ist politischer Wille erforderlich, um das Angebotspotenzial der Weltwirtschaft wiederzubeleben. Nur Strukturpolitik kann die Produktivitätsverbesserungen liefern, die für ein höheres nachhaltiges Wachstum nötig sind. Diese Erkenntnis erfordert wiederum ein umfassendes Umdenken, um die tief verwurzelte Wachstumsillusion im Kern des schuldenfinanzierten Wachstumsmodells zu überwinden, auf das sich die Welt zu lange verlassen hat. Auch hier sind Information und Kommunikation entscheidend, und die Mitglieder der World Alliance möchten hier möglicherweise vorangehen.

[1] https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2024e_ov.htm