O custo do dinheiro: o Relatório Anual do BIS de 2024

O Relatório Anual do BIS ressalta desafios econômicos persistentes, incluindo a inflação e as vulnerabilidades financeiras. Destaca a necessidade de os bancos centrais se concentrarem na estabilidade e na resiliência de longo prazo, enfatizando a importância de ajustes eficazes de política e de uma comunicação clara para um crescimento sustentável.

Desde a década de 1930, pontualmente no meio do ano, o Banco de Compensações Internacionais realiza sua reunião anual de banqueiros centrais. A administração do BIS apresenta suas contas auditadas aos bancos centrais que são seus proprietários; mas o principal destaque é um fórum macroeconômico, a análise da situação da economia “real” e do que o sistema financeiro deve fazer para apoiá-la. [1]

Há uma razão pela qual o relatório anual do BIS tem maior relevância do que os estudos institucionais multilaterais mais frequentes: somente os banqueiros centrais podem criar dinheiro e determinar seu custo. Esse relatório anual é visto por essa comunidade como a síntese de sua inteligência coletiva: quando praticamente todos os banqueiros centrais do mundo olham na mesma direção e analisam as mesmas frases, os membros da World Alliance também devem investigar seus significados.

Introdução

A manchete do relatório é uma expressão discreta de alívio: “Até aqui, tudo bem.” A economia global está crescendo após a Covid-19, e a inflação está caindo na maior parte do mundo, depois dos programas de estímulo da pandemia que foram seguidos pelo choque nos preços das commodities causado pela guerra na Ucrânia. O sentido da introdução é que as coisas poderiam ter sido piores.

Mas os desafios permanecem. A persistência da inflação em muitas jurisdições significa que o trabalho dos banqueiros centrais ainda não terminou. As vulnerabilidades financeiras não desapareceram. Posições fiscais frágeis projetam sombras escuras. O crescimento contido da produtividade obscurece as perspectivas econômicas. Lançar bases monetárias mais sólidas para o futuro é tão difícil quanto sempre foi. O BIS exorta os bancos centrais a manterem o foco de seu planejamento em um horizonte distante, quaisquer que sejam as pressões de curto prazo que tenham de suportar.

Pontos de pressão

O cenário central traçado pelos analistas profissionais e precificado nos mercados financeiros é o de um pouso suave: em linhas gerais, a estabilidade de preços é restabelecida, o crescimento econômico se acelera, os bancos centrais flexibilizam a política monetária e o sistema financeiro permanece livre de tensões. Isso seria certamente positivo. Mas, antes da chegada da pandemia, o ambiente apresentava inflação baixa e crescimento rápido que dependiam de níveis maciços e cada vez mais elevados de endividamento, tanto público quanto privado. Essa foi uma herança problemática.

Estas são as preocupações:

- No centro dos riscos para a inflação está o ajuste ainda parcial de dois preços estreitamente relacionados: o dos serviços em relação ao dos bens essenciais e o dos salários reais em relação aos bens e serviços. A pandemia interrompeu a alta contínua dos preços dos serviços, porque os bens escassos dispararam de valor.

-O período da pandemia também interrompeu o aumento constante dos salários reais. Essa defasagem pode aumentar as pressões salariais no futuro, sobretudo diante da persistente rigidez dos mercados de trabalho e do lento crescimento da produtividade. Na medida em que as margens de lucro se beneficiaram da inflação inesperada, deveria haver espaço para ajustes.

-Os pontos de pressão macrofinanceiros refletem a combinação de taxas de juros mais altas e vulnerabilidades financeiras nos balanços do setor privado, na forma de endividamento elevado e avaliações esticadas.

-As tensões bancárias de março de 2023 decorreram, em muitos casos, do risco de taxa de juros, já que as taxas mais altas abalaram as avaliações sem levar os tomadores à inadimplência. Os efeitos do risco de crédito ainda estão por vir; a única questão é quando e como. As reservas de poupança estão diminuindo. As dívidas terão de ser refinanciadas.

-O setor imobiliário comercial está no radar dos supervisores há bastante tempo. O segmento de escritórios foi atingido por forças estruturais e cíclicas do pós-pandemia.

-Os bancos estão mais bem capitalizados do que antes da Grande Crise Financeira. Seus lucros também se beneficiaram das taxas de juros mais altas. As partes menos reguladas do setor financeiro não bancário continuam sendo motivo de preocupação como amplificadoras de tensões, devido à alavancagem oculta e aos descasamentos de liquidez.

-As trajetórias fiscais representam uma das maiores ameaças à estabilidade macroeconômica e financeira no médio e longo prazo. A ameaça foi mascarada pela longa fase de taxas de juros excepcionalmente baixas, que levou o peso do serviço da dívida a novos mínimos. Em alguns casos, a política fiscal ainda está acrescentando estímulos à economia, atuando em sentido contrário ao da política monetária. Na ausência de medidas de consolidação, os índices de endividamento tendem a subir. As necessidades de financiamento da transição verde e as considerações geopolíticas somaram-se ao ônus do envelhecimento da população.

-A onda de avanços tecnológicos em curso, em particular a IA, poderia melhorar significativamente o quadro de crescimento da produtividade. Caso contrário, a baixa produtividade aumentaria as pressões inflacionárias, reduziria a margem de manobra das políticas monetária e fiscal e, de modo mais geral, ampliaria a distância entre as expectativas da sociedade e a capacidade dos formuladores de políticas de atendê-las.

Desafios de política

De longe, o maior desafio é concluir o trabalho de retorno à estabilidade de preços - ao mesmo tempo em que se lançam as bases financeiras para um crescimento sustentável e equilibrado no longo prazo. Isso tem implicações tanto para as configurações quanto para os marcos de política nos domínios monetário, prudencial, fiscal e estrutural.

Configurações de política no curto prazo

-As lições aprendidas desde 2000 indicam que os banqueiros centrais devem concluir o trabalho de desinflação com mão firme, preservando a margem de manobra de política que os bancos centrais finalmente recuperaram. Seria um erro cortar os juros com base na visão de que a taxa de juros “neutra” equivale às taxas baixas por longo tempo que prevaleceram desde 2008. Essas taxas devem ser vistas como historicamente extraordinárias.

-A divergência nas perspectivas para as taxas de juros nacionais afetará as taxas de câmbio e os fluxos de capital. As economias de mercados emergentes, em particular, estão em melhor posição para lidar com isso do que no passado, graças à formação de reservas em moeda estrangeira e a marcos de política mais sólidos. Isso deveria proporcionar maior margem de manobra para o ajuste fino da política monetária, apoiado por um uso criterioso de intervenções cambiais.

-O foco da política prudencial é a resiliência. Ainda há oportunidade de reforçar as defesas contra as perdas de crédito que inevitavelmente se materializarão. No lado macroprudencial, seria importante evitar uma flexibilização prematura das metas; a política deve ser calibrada de acordo com as condições do ciclo financeiro. No lado microprudencial, uma supervisão rigorosa pode moderar a tomada de riscos e ajudar a garantir provisões adequadas e avaliações realistas dos ativos. Caso surjam tensões financeiras, os supervisores precisariam agir em conjunto com as autoridades monetárias e fiscais para administrar as tensões, permitindo que a política monetária se concentre, como sempre, na estabilidade.

-A política fiscal deve concentrar-se na consolidação. Ponto final. Isso aliviaria a pressão sobre a inflação, mesmo que, no curto prazo, a eliminação dos subsídios remanescentes à energia e aos alimentos elevasse os preços.

Marcos de política de longo prazo

Os marcos de política monetária enfrentaram uma série de testes extraordinários desde a Grande Crise Financeira. Os bancos centrais limitaram os danos das crises financeiras, evitaram grandes saltos da inflação até a pandemia e, desde então, criaram uma base sólida para o retorno à estabilidade de preços.

A menos que as posições fiscais sejam colocadas sob controle, as ameaças à estabilidade financeira e macroeconômica crescerão. O risco de fragmentação global e os custos reais das mudanças climáticas e das tendências demográficas poderiam, em conjunto, tornar a oferta de bens e serviços menos elástica. Também é preciso estar atento: não se pode descartar o retorno de pressões desinflacionárias persistentes, sobretudo se os avanços em TI derem frutos.

O que os banqueiros centrais aprenderam desde 2000 sobre o jogo de longo prazo?

-Um aperto monetário vigoroso pode impedir que a inflação passe para um regime de inflação alta.

-Uma ação vigorosa pode estabilizar o sistema financeiro em momentos de tensão e evitar o colapso da economia, eliminando assim uma importante fonte de pressões deflacionárias. A utilização do balanço do banco central faz o trabalho pesado, pois o banco central é chamado a atuar como emprestador e, cada vez mais, como formador de mercado de última instância. Os banqueiros centrais também aprenderam que essas intervenções, se repetidas, podem distorcer os incentivos à tomada de riscos. O fortalecimento da regulação e da supervisão é ainda mais importante para limitar o risco moral.

-Uma flexibilização monetária excepcionalmente forte e prolongada tem limitações. Entre os efeitos colaterais estão o enfraquecimento da intermediação financeira, a indução de má alocação de recursos, o estímulo à tomada excessiva de riscos e o acúmulo de vulnerabilidades para os próprios bancos centrais, à medida que seus balanços se expandem.

-A comunicação tornou-se mais complicada. A multiplicidade de instrumentos financeiros, públicos, privados e dos bancos centrais, torna difícil agregar seus efeitos e explicá-los com clareza ao público. Há uma lacuna crescente na compreensão do que exatamente os bancos centrais podem e devem fazer - eles não conseguem entregar tudo o que se espera deles sem o uso simultâneo de instrumentos fiscais e regulatórios. Os bancos centrais devem fazer bem aquilo que só eles podem fazer: garantir que a política monetária se concentre em manter a inflação dentro da zona de estabilidade de preços, salvaguardando ao mesmo tempo a solidez das instituições financeiras.

-A experiência das economias de mercados emergentes mostrou como instrumentos complementares podem ajudar a melhorar os dilemas de curto prazo que a política monetária enfrenta entre a estabilidade de preços e a estabilidade financeira. A intervenção cambial permite a formação de reservas que reforçam a resiliência e podem atenuar oscilações nas condições financeiras globais e nas taxas de câmbio.

Com um regime de inflação baixa, há espaço para uma tolerância maior do que no passado em relação a desvios moderados, ainda que persistentes, de metas definidas de forma estrita. A margem adicional de política acumulada lentamente aproveitaria as propriedades autoequilibrantes da inflação e reduziria os efeitos colaterais de manter as taxas de juros muito baixas por longos períodos.

Os bancos centrais precisam adotar políticas que preservem margem de manobra ao longo de sucessivos ciclos econômicos e financeiros. Taxas zero e até negativas não permitiram isso. As estratégias de saída de configurações de política extremas devem ser concebidas para estabilizar a economia e manter os balanços pequenos e tão livres de risco quanto possível. Desde 2008, os bancos centrais têm sido compradores maciços de ativos que anteriormente não teriam atendido a seus padrões de crédito e liquidez.

Em determinados momentos, o público deve esperar custos de curto prazo em troca de benefícios de longo prazo – o bem maior é a preservação do valor das moedas. Isso exige estratégias de comunicação que reduzam a pressão sobre os bancos centrais para fazerem o que é fácil, mas errado. As salvaguardas à independência dos bancos centrais são essenciais para o funcionamento dessas instituições e para que o público mantenha sua confiança.

Os marcos de política monetária, porém, são apenas um elemento do arcabouço mais amplo de políticas.

Serão necessários novos esforços para fortalecer os marcos prudenciais. É essencial concluir a implementação do arcabouço de Basileia III de maneira plena, tempestiva e consistente. Será importante ajustar os arranjos regulatórios e de supervisão à luz da evolução do cenário financeiro e das lições extraídas de episódios de tensão financeira, tanto os recentes quanto os futuros, que são inevitáveis. Para os reguladores prudenciais, a intermediação financeira não bancária é a área que exige ação urgente. Apesar das muitas iniciativas posteriores à Grande Crise Financeira, um marco regulatório macroprudencial orientado para a estabilidade sistêmica mostrou-se inalcançável.

Para os membros da World Alliance

O BIS ofereceu ao mundo um rico cardápio de questões e objetivos para debate pelos líderes do setor de serviços financeiros. Nenhuma solução para os problemas de nosso setor em evolução é viável sem a vontade política de adotá-la, e isso exige mobilizar o apoio público – esta é uma oportunidade perfeita para os líderes da World Alliance. A implementação dos ajustes de política necessários tornou-se, possivelmente, mais difícil desde a Grande Crise Financeira, à medida que aumentaram as expectativas de apoio governamental. A informação e a comunicação importam ainda mais.

Para a “economia real”, é necessária vontade política para revitalizar o potencial de oferta da economia global. Somente políticas estruturais podem proporcionar as melhorias de produtividade necessárias para viabilizar um crescimento sustentável mais elevado. Reconhecer isso, por sua vez, exige uma ampla mudança de mentalidade para dissipar a ilusão de crescimento profundamente enraizada no cerne do modelo de crescimento alimentado por dívida no qual o mundo se apoiou por tempo demais. Mais uma vez, a informação e a comunicação são fundamentais, e os membros da World Alliance podem muito bem querer dar um passo à frente.

[1] https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2024e_ov.htm