Wo verläuft der unscharfe Regulierungsperimeter?

Wenn ich derjenige bin, der Mittel bereitstellt: Befinde ich mich in einem relativ gut regulierten Umfeld? Wo endet bei Finanzdienstleistungen die Finanzaufsicht? Und wie viel ist Aufsicht überhaupt wert?

Das Bild einer Person mit verbundenen Augen, die herauszufinden versucht, wo das Gebäude endet, ist der Kern dieses Meinungsbeitrags – auf Finanzdienstleistungen übertragen geht es um die unscharfen Umrisse des „Regulierungsperimeters“. Wenn ich derjenige bin, der Mittel bereitstellt: Befinde ich mich in einem relativ gut regulierten Umfeld? Wo endet bei Finanzdienstleistungen die Finanzaufsicht? Und wie viel ist Aufsicht überhaupt wert?

Gibt es, streng genommen, überhaupt einen Regulierungsperimeter im eigentlichen Sinne des Begriffs? Tatsächlich gibt es keine scharfe Linie; vor allem verschwimmt sie, wenn man in Finanzproduktsegmenten tätig ist, die sich ihrem immer schwächer werdenden, vagen „Ende[1]“ nähern. Bei Ermessensentscheidungen darüber, was geprüft wird und was eine geringe Aufsichtsintensität bedeutet, ist viel „gewissermaßen“ und „teilweise“ im Spiel. Da die finanzielle Komplexität zunimmt, haben internationale Finanzplätze meines Erachtens eine verstärkte kommunikative Rolle zu spielen.

Es gibt gute Gründe, sowohl in regulierten als auch in unregulierten Umfeldern tätig zu sein. Es geht darum zu verstehen, wo man sich im Verhältnis zu diesem Perimeter befindet, was innerhalb und was außerhalb dessen liegt, was in Wahrheit keine klare Abgrenzung ist. Diese Unsicherheit kann ein Vorteil sein – je nach den eigenen Zielen und der eigenen Risikobereitschaft.

Das Ziel der Finanzaufsicht

Zunächst ein Wort der Vorsicht: Die Finanzaufsicht kann und wird nicht jedes Ergebnis garantieren. Ich beginne mit der Ausnahme. In vielen Ländern geht die Beaufsichtigung von Kreditinstituten durch die Zentralbank mit einer Einlagensicherung bis zu einer veröffentlichten Obergrenze einher. Das ist das konkreteste regulatorische Ergebnis, das mir einfällt. Im Übrigen ist die Regulierung von Finanzdienstleistungen eine Kunst, wie die Rechtsberatung und die Wirtschaftsprüfung. Nichts ersetzt eine sorgfältige Analyse durch alle Beteiligten.

Die Aufsichtsbehörden streben an, dass Banken und Versicherer, Unternehmen, Finanzberater und Infrastrukturen grundlegende Finanzinformationen in ihren jeweiligen Fachgebieten in einem einigermaßen standardisierten Format bereitstellen. Die Behörden erteilen keine Anlageberatung; ihre Aufgabe ist es, den Beteiligten die Analyse von Risiko und Ertrag zu erleichtern.

Die World Alliance ist ein globales Netzwerk, daher verwende ich die Definitionen des Financial Stability Board. „Regulierung fördert die globale Finanzstabilität, indem sie nationale Behörden und internationale Standardsetzer koordiniert. Das FSB hat zum Ziel, starke Regulierungsmaßnahmen zu entwickeln, die Schwachstellen im System angehen, Krisen verhindern und gleiche Wettbewerbsbedingungen über Sektoren und Grenzen hinweg fördern.[2]“ Regulierung entwickelt sich weiter, wenn sich Finanzdienstleistungen verändern.

Die Kernzwecke der Regulierung sind:

• Bewertung und Minderung von Schwachstellen: fortlaufende Identifizierung von Risiken aus makroprudenzieller Sicht, um zu verhindern, dass sich kleine Risse im Finanzsystem zu großen Krisen ausweiten. Das FSB hat Informationssysteme eingerichtet, um frühzeitig vor potenziellen Schwachstellen gewarnt zu werden.
• Koordinierung globaler Standards: Festlegung und Förderung der einheitlichen Umsetzung international vereinbarter regulatorischer und aufsichtlicher Mindeststandards in allen Geschäftsbereichen, um marktübergreifende Arbitrage zu begrenzen.
• Unterstützung nachhaltigen Wachstums: Sicherstellung, dass Finanzinstitute und Märkte widerstandsfähig genug sind, um wirtschaftliche Schocks abzufedern, und so die Gesamtwirtschaft und die fortlaufende Erbringung von Dienstleistungen zu schützen. Diese Arbeit umfasst die Beobachtung neuer Technologien und die Mitwirkung daran, wie zum Zeitpunkt der Abfassung etwa bei digitalen Währungen.

Der Wert der Aufsicht

Was bringt uns all dieser Aufwand? Einfach gesagt: Bessere Informationen für die Entscheidungsfindung schaffen Vertrauen. Deshalb legen Bürgerinnen und Bürger in vielen Ländern ihr Bargeld bei einer regulierten Bank an, im Wissen, dass die Zentralbank dahintersteht. Der Beweis für den Wert liegt darin, dass die Liquidität in stärker regulierten Wertpapiermarktsegmenten höher und die Preisbildung enger ist als in ihren privaten Pendants.

Aufsicht bedeutet nicht, dass die Behörden für einen Verlust des Privatsektors aufkommen.[3]

Tätigkeit näher am Perimeter

Dies ist für alle Akteure eine Frage der Abwägung von Risiko und Ertrag. Je weniger aussagekräftig die Informationen über eine bestimmte Dienstleistung oder ein bestimmtes Produkt und über den Anbieter sind, desto riskanter ist das Angebot. Das kann Personen anlocken, die mit der Risikobereitschaft umgehen können, in der Hoffnung auf etwas Günstigeres oder eine höhere Rendite – um den Preis geringer Liquidität und unregelmäßiger Preisbildung.

Hier mein Wort der Vorsicht: Anders als bei der Person im obigen Bild gibt es keinen klaren Schnitt, wenn man sich allmählich von den Kernbereichen der Regulierung entfernt, die sich meist auf Aktien und beaufsichtigte Derivatemärkte beziehen. In der Regel sind Anleihen weniger reguliert als Aktien. Private Equity wird per Definition nicht auf einem öffentlichen Markt angeboten. Dasselbe gilt für private Kreditmärkte, die von Instituten betrieben werden, die keine regulierten Banken sind.

Doch es gibt Feinheiten. Die Wirkung der Marktaufsicht ist eine Frage der Abstufung, einer allmählich abnehmenden Wirkung. Ein Anleger in Private Equity oder in einen OTC-Kontrakt irgendeiner Art kann die Namensaktien oder Eigentumszertifikate bei einer gut regulierten Depotbank verwahren lassen, was sicherstellt, dass das Eigentum gewahrt bleibt und Zinsen und Dividenden ordnungsgemäß gezahlt werden. Ein Teil der Transaktion findet in einem stark regulierten Umfeld mit dem damit verbundenen Schutz statt, ein Teil nicht.

Anleger können sich dafür entscheiden, die gesamte Transaktion außerhalb des regulatorischen Umfelds abzuwickeln. Dadurch entfallen die Kosten für regulatorische Offenlegungen und Schutzmechanismen, und manche bevorzugen dies womöglich.

Der erfahrene Anleger

Ein zentrales Ziel der Aufsichtsbehörden ist der Schutz der Anleger, also derjenigen, die Geld bereitstellen. Bei ihrer Arbeit unterscheiden die Behörden in der Regel zwischen erfahrenen Anlegern mit ihrer Fähigkeit, Risiken einzuschätzen, und allen anderen. Wer genau als „erfahrener Anleger“ gilt, der diese Fragen beurteilen kann, ist unterschiedlich geregelt. Dieser Meinungsbeitrag stellt zwei Sichtweisen einander gegenüber: die der US Securities and Exchange Commission und die der European Securities Markets Authority.

Die SEC definiert einen erfahrenen Anleger als jemanden, der allein oder gemeinsam mit einem Vertreter des Käufers über Folgendes verfügt:

• ausreichende Kenntnisse und Erfahrungen in Finanz- und Geschäftsangelegenheiten.
• die Fähigkeit, die Vorzüge und Risiken der in Aussicht genommenen Anlage zu beurteilen

Das ESMA-Regime unterscheidet zunächst professionelle Kunden, bei denen automatisch davon ausgegangen wird, dass sie über die finanzielle Expertise und das Wissen verfügen, um Anlagerisiken zu steuern. Dazu zählen Kreditinstitute und zugelassene Finanzunternehmen, Versicherungsunternehmen, Pensionsfonds, nationale Regierungen und Zentralbanken sowie Unternehmen mit festgelegten finanziellen Mindestmitteln.

Die zweite Kategorie umfasst Privatkunden mit erheblicher Erfahrung und finanziellem Rückhalt; sie können beantragen, als professionelle Kunden behandelt zu werden. Diese Akteure müssen sich einer qualitativen und quantitativen Bewertung durch ihre Wertpapierfirma unterziehen, um nachzuweisen, dass sie die Anlagerisiken verstehen und tragen können. Um sich zu qualifizieren, muss die Person ausreichende liquide Mittel und Expertise nachweisen.

Für die ESMA ist sonst niemand professionell, und der Anlageberater ist in dem, was er anbieten darf, streng eingeschränkt.

Was ich in Diskussionen über Anlagen vermisse, ist ein Verständnis dafür, wo man sich im Verhältnis zur Regulierungsaufsicht befindet – diese Frage rückt dieser Meinungsbeitrag in den Vordergrund.

Internationale Finanzplätze und der Regulierungsperimeter

Die Stärke – und damit der Wert – der Regulierungsaufsicht lässt sich am besten als Spektrum betrachten: von den größten, liquidesten und am stärksten gehandelten Aktien und Anleihen über kleinere Emissionen bis hin zu einem allmählichen Auslaufen irgendwo in den OTC-Märkten und schließlich den rein privat vereinbarten Verträgen. Ein paralleler Begriff und ein paralleles Konzept im Finanzdienstleistungsbereich wäre die Liquidität, und tatsächlich sind beide miteinander verknüpft.

Bei den stärker regulierten Marktsegmenten könnten Anleger feststellen, dass sich die Kosten angesichts des geschaffenen Vertrauens lohnen. Emittenten oder Kunden könnten feststellen, dass sich die Kosten der Aufsicht für einen insgesamt besseren Wert lohnen. Für diejenigen, die das nicht so sehen, steht es allen Unternehmen frei, ihre Dienstleistungen anzubieten. Das Ziel der Mitglieder der World Alliance ist es in der Tat, ein breites Angebot zu fördern und dabei klar zu kommunizieren, worum es sich bei alledem handelt – einschließlich des Werts und der Grenzen öffentlicher Aufsicht.

[1] Eine Lieblingsanalogie stammt aus der Physik. Die ersten interplanetaren Raumsonden wurden in den 1970er-Jahren gestartet; Jahre später, als sie auf ihrem Weg in den interstellaren Raum „den Rand“ des Sonnensystems erreichten, erklärten Wissenschaftler, wie die Heliosphäre allmählich ausläuft. Voyager 1 brauchte genau 35 Jahre, um die Blase des Sonnenwinds (die Heliopause) zu verlassen und in den interstellaren Raum einzutreten. Doch wie bei der Finanzregulierung wirken auch andere Effekte: Weil die immer schwächer werdende Anziehungskraft der Sonne weit über diese Region hinausreicht, wird die Raumsonde weitere 30.000 Jahre brauchen, um unser Sonnensystem vollständig zu verlassen. Wäre die Sonne eine Finanzaufsichtsbehörde, würden die Planeten als stärker beaufsichtigt gelten als weiter entfernte Objekte.

[2] https://www.fsb.org/about/

[3] Die massiven staatlichen Rettungsaktionen für zusammenbrechende Banken und Versicherungsunternehmen in den Jahren 2008–2009 haben geschaffen, was Ökonomen als Problem des „Moral Hazard“ bezeichnen. Die Parteien, die das Risiko eingingen, waren von dessen Kosten abgeschirmt, was die Anreize damals und seither stark verzerrt hat. Öffentliche Stellen zögern, im Voraus anzukündigen, welche Absicherung sie in Schieflage geratenen Instituten gewähren würden. Ein jüngeres Beispiel war die dringliche und erzwungene Fusion von Credit Suisse und UBS durch die Schweizerische Nationalbank, deren Bedingungen noch immer vor Gericht angefochten werden.