不确定的监管边界在哪里？

当我是出资方时，我是否处于一个监管相对完善的环境中？在金融服务领域，金融监管的边界在哪里？监管究竟有多大价值？

一个蒙着眼睛的人试图摸清建筑物在哪里到头——这一形象正是本文的要点；应用到金融服务领域，问题就在于“监管边界”的轮廓并不确定。当我是出资方时，我是否处于一个监管相对完善的环境中？在金融服务领域，金融监管的边界在哪里？监管究竟有多大价值？

严格来说，是否存在通常意义上的监管边界？事实上，并不存在一条清晰的界线；当人们涉足那些接近其不断淡化、模糊的“尽头[1]”的金融产品领域时，这条界线尤其模糊。在判断哪些内容受到审查、低层次监管意味着什么时，存在大量“某种程度上”和“部分地”的情形。随着金融复杂性加速提升，我认为国际金融中心在沟通方面可以发挥更大作用。

在受监管和不受监管的环境中开展业务都有充分的理由。关键在于了解自己相对于这一边界所处的位置，了解哪些属于、哪些不属于这条事实上并不清晰的界线之内。这种不确定性可能成为一种优势——取决于个人的目标和风险偏好。

金融监管的目标

首先需要提醒的是：金融监管不能也不会保证每一种结果。我先从例外说起。在许多国家，央行对信贷机构的监管伴随着对存款的保障，上限为公布的限额。这是我能想到的最具体的监管成果。至于其他方面，金融服务监管是一门艺术，就像法律实务和审计一样。任何东西都无法取代所有参与者的审慎分析。

监管机构致力于让银行和保险公司、企业、财务顾问和基础设施机构以较为标准化的格式，提供其专业领域的基本财务信息。监管当局不提供投资建议；他们的工作是便利参与者进行风险/收益分析。

世界国际金融中心联盟是一个全球性网络，因此我将采用金融稳定理事会的定义。“监管通过协调各国监管当局和国际标准制定机构来促进全球金融稳定。金融稳定理事会致力于制定强有力的监管政策，以应对体系脆弱性、防范危机，并在各行业和跨境领域营造公平竞争环境。[2]”监管随着金融服务的变化而演进。

监管的核心目的是：

• 评估和缓解脆弱性：从宏观审慎角度持续识别风险，防止金融体系中的小裂缝演变成重大危机。金融稳定理事会已建立信息系统，以便对潜在脆弱性发出早期预警。
• 协调全球标准：在所有业务领域制定并推动一致实施国际商定的最低监管和监督标准，以限制跨市场套利。
• 支持可持续增长：确保金融机构和市场具有足够韧性以吸收经济冲击，从而保护更广泛的经济和服务的持续提供。这项工作包括对新兴技术（如撰写本文时的数字货币）进行监测并参与其中。

监管的价值

所有这些努力给我们带来了什么？简而言之，更好的决策信息能够增强信心。这就是为什么许多国家的公民将现金存入受监管的银行，因为他们知道央行在为其提供支撑。价值的证明在于，监管更严格的证券市场板块比对应的私募板块流动性更高、定价更紧密。

监管并不意味着监管当局会弥补私营部门的损失。[3]

在更接近边界的地方开展业务

这是所有参与者都需要判断风险与收益的问题。关于某项服务或产品及其提供方的信息价值越低，该交易的风险就越大。这可能会吸引那些能够管理风险偏好的人，他们希望获得更便宜或回报更高的东西，代价是流动性低和定价不规则。

以下是我的提醒。与上图中的人不同，当人们逐渐远离通常与股票和受监管衍生品市场相关的核心监管领域时，并不存在一个明确的分界点。通常，债券受到的监管少于股票。私募股权按定义不在公开市场出售。由非受监管银行的机构运营的私募信贷市场也是如此。

但其中也有微妙之处。市场监管的效果是有层次的，是逐渐减弱的。私募股权或某种场外合约的投资者，其登记股份或所有权凭证可能由受到良好监管的托管银行持有，这就确保了所有权得到维护、利息和股息得到妥善支付。交易的一部分在受严格监管的环境中进行，并享有由此带来的保护，另一部分则不然。

投资者可以选择让整笔交易在监管环境之外进行。这样可以避免为监管披露和保护支付的成本，有些人可能更倾向于这种做法。

成熟投资者

监管机构的一个关键目标是保护投资者，即出资方。在工作中，监管当局通常会区分有经验、有能力评估风险的投资者与其他所有人。究竟谁被视为能够评估这些问题的“成熟投资者”，标准各不相同。本文对比两种观点，即美国证券交易委员会和欧洲证券及市场管理局的观点。

美国证券交易委员会将成熟投资者定义为单独或与买方代表一起具备以下条件的人：

• 在金融和商业事务方面具有足够的知识和经验。
• 有能力评估拟议投资的优点和风险

欧洲证券及市场管理局的制度首先区分出被自动推定为具备管理投资风险所需金融专业知识的专业客户。他们包括信贷机构和获授权的金融公司、保险公司、养老基金、各国政府和中央银行，以及具备规定最低财务资源的企业。

第二类包括具有丰富经验和雄厚财力的零售客户；他们可以申请被视为专业客户。这些主体必须接受其投资公司的定性和定量评估，以核实他们能够理解并承担投资风险。要获得资格，个人必须证明具有足够的现金和专业知识。

对欧洲证券及市场管理局而言，除此之外没有人是专业投资者，投资顾问可提供的产品受到严格限制。

我在投资讨论中没有看到的，是对自身相对于监管所处位置的理解——这正是本文所要突出的问题。

国际金融中心与监管边界

监管的力度——进而其价值——最好被视为一个连续的光谱：从规模最大、流动性最强、交易最活跃的股票和债券，到规模较小的证券，然后在场外市场的某处逐渐淡出，最后是纯粹的私人协议。在金融服务领域，与之平行的术语和概念是流动性，事实上二者是相互关联的。

对于监管较严格的市场板块，投资者可能会认为，为了由此带来的信心，相关成本是值得的。发行人或客户可能会认为，为了获得更好的整体价值，监管成本是值得的。对于持不同看法的人，所有企业都可以自由提供其服务。世界国际金融中心联盟成员的目标正是鼓励提供广泛的产品和服务，并就这一切进行清晰沟通，包括公共监管的价值和局限性。

[1] 我最喜欢的一个类比来自物理学领域。首批行星际空间探测器于20世纪70年代发射；多年后，当它们在飞往星际空间的途中抵达太阳系的“边缘”时，科学家们讲解了日球层是如何逐渐淡出的。旅行者1号恰好用了35年时间才离开太阳风泡（日球层顶）进入星际空间。但与金融监管一样，还有其他效应在起作用：由于太阳不断减弱的引力远远延伸到这一区域之外，这艘航天器还需要再飞行30,000年才能完全飞出我们的太阳系。如果太阳是一个金融监管机构，那么行星受到的监管将被认为比更远处的天体更严格。

[2] https://www.fsb.org/about/

[3] 2008—2009年针对银行和保险公司倒闭的大规模公共救助，造成了经济学家所说的“道德风险”问题。承担风险的各方免于承担其成本，这在当时及此后都严重扭曲了激励机制。公共部门不愿事先宣布将为陷入困境的机构提供何种保障。一个较近的例子是瑞士国家银行紧急促成的瑞士信贷与瑞银的强制合并，其条款至今仍在法庭上存在争议。