Onde está o incerto perímetro regulatório?

Quando sou a parte que adianta os recursos, estou em um ambiente relativamente bem regulado? Onde termina a supervisão financeira nos serviços financeiros? Afinal, quanto vale a supervisão?

A imagem de uma pessoa de olhos vendados tentando descobrir onde o edifício termina é o cerne deste artigo de opinião – aplicada aos serviços financeiros, a questão é o contorno incerto do “perímetro regulatório”. Quando sou a parte que adianta os recursos, estou em um ambiente relativamente bem regulado? Onde termina a supervisão financeira nos serviços financeiros? Afinal, quanto vale a supervisão?

A rigor, existe um perímetro regulatório no sentido em que se usa o termo? Na verdade, não há uma linha nítida; ela é sobretudo difusa quando se atua em segmentos de produtos financeiros que se aproximam de seu “fim” vago e cada vez menos perceptível[1]. Há muito de “mais ou menos” e “em parte” nos juízos sobre o que é examinado e o que significa uma supervisão de baixo nível. À medida que a complexidade financeira se acelera, creio que os centros financeiros internacionais têm um papel ampliado a desempenhar na comunicação.

Há boas razões para atuar em ambientes regulados e não regulados. O importante é entender onde se está em relação a esse perímetro, o que fica dentro e o que fica fora daquilo que, na verdade, não é uma demarcação clara. Essa incerteza pode ser uma vantagem - dependendo dos objetivos e do apetite por risco de cada um.

O objetivo da supervisão financeira

Primeiro, uma advertência: a supervisão financeira não pode garantir, e não garante, todos os resultados. Começarei pela exceção. Em muitos países, a supervisão das instituições de crédito pelo banco central vem acompanhada de garantias para os depósitos, até um limite divulgado. Esse é o resultado regulatório mais específico em que consigo pensar. Quanto ao resto, a regulação dos serviços financeiros é uma arte, como a advocacia e a auditoria. Nada substitui uma análise criteriosa por parte de todos os participantes.

Os reguladores procuram fazer com que bancos e seguradoras, empresas, consultores financeiros e infraestruturas forneçam informações financeiras básicas em suas áreas de especialização em um formato relativamente padronizado. As autoridades não prestam consultoria de investimentos; seu trabalho é facilitar a análise de risco/retorno pelos participantes.

A World Alliance é uma rede global, portanto utilizarei as definições do Financial Stability Board. “A regulação promove a estabilidade financeira global ao coordenar as autoridades nacionais e os organismos internacionais de definição de normas. O FSB busca desenvolver políticas regulatórias sólidas que tratem das vulnerabilidades do sistema, previnam crises e promovam condições equitativas de concorrência entre setores e fronteiras.[2]” A regulação evolui à medida que os serviços financeiros mudam.

Os propósitos centrais da regulação são:

• Avaliar e mitigar vulnerabilidades: identificar riscos de forma contínua a partir de uma perspectiva macroprudencial, evitando que pequenas fissuras no sistema financeiro se transformem em grandes crises. O FSB criou sistemas de informação para obter alertas antecipados de potenciais vulnerabilidades.
• Coordenar normas globais: estabelecer e promover a implementação consistente de padrões mínimos de regulação e supervisão acordados internacionalmente em todas as áreas de negócio, a fim de limitar a arbitragem entre mercados.
• Apoiar o crescimento sustentável: assegurar que as instituições e os mercados financeiros sejam resilientes o suficiente para absorver choques econômicos, protegendo assim a economia em geral e a prestação contínua de serviços. Esse trabalho envolve o acompanhamento de tecnologias emergentes, e a participação nelas, como as moedas digitais no momento em que escrevo.

O valor da supervisão

O que obtemos com todo esse esforço? Em termos simples, melhores informações para a tomada de decisões inspiram confiança. É por isso que os cidadãos de muitos países depositam seu dinheiro em um banco regulado, sabendo que o banco central está por trás dele. A prova do valor é que a liquidez é maior e a precificação é mais apertada nos segmentos mais regulados do mercado de valores mobiliários do que em seus equivalentes privados.

Supervisão não significa que as autoridades compensarão uma perda do setor privado.[3]

Atuar mais perto do perímetro

Trata-se de avaliar o risco/retorno para todos os agentes. Quanto menos valiosas forem as informações fornecidas sobre um determinado serviço ou produto e sobre a parte que o oferece, mais arriscada será a proposta. Isso pode atrair pessoas capazes de administrar o apetite por risco, na esperança de algo mais barato ou que ofereça um retorno maior, ao custo de baixa liquidez e precificação irregular.

Eis a minha advertência. Ao contrário da pessoa na imagem acima, não há um ponto de corte claro à medida que nos afastamos gradualmente das áreas centrais da regulação, mais frequentemente relacionadas aos mercados de ações e de derivativos supervisionados. Normalmente, os títulos de dívida são menos regulados do que as ações. O private equity, por definição, não é vendido em mercado público. O mesmo se aplica aos mercados de crédito privado operados por instituições que não são bancos regulados.

Mas há sutilezas. O efeito da supervisão de mercado é uma questão de gradação, de um efeito que diminui gradualmente. Um investidor em private equity ou em algum tipo de contrato de balcão pode ter as ações nominativas ou os certificados de propriedade mantidos em um banco custodiante bem regulado, o que assegura que a propriedade seja preservada e que juros e dividendos sejam pagos corretamente. Parte da transação ocorre em um ambiente fortemente regulado, com a proteção que isso proporciona, e parte não.

Os investidores podem optar por realizar toda a transação fora do ambiente regulatório. Isso evita os custos incorridos com a divulgação de informações e as proteções regulatórias, e alguns podem preferir assim.

O investidor sofisticado

Um objetivo fundamental das agências reguladoras é proteger os investidores, as partes que adiantam o dinheiro. Em seu trabalho, as autoridades geralmente distinguem entre os investidores experientes, com sua capacidade de avaliar riscos, e todos os demais. Quem exatamente é considerado “um investidor sofisticado”, capaz de avaliar essas questões, varia. Este artigo de opinião contrasta duas visões: a da US Securities and Exchange Commission e a da European Securities Markets Authority.

A SEC define um investidor sofisticado como alguém que, sozinho ou com um representante do comprador, possui:

• conhecimento e experiência suficientes em questões financeiras e empresariais.
• a capacidade de avaliar os méritos e os riscos do investimento pretendido

O regime da ESMA distingue, em primeiro lugar, os clientes profissionais, automaticamente presumidos como detentores da competência e do conhecimento financeiros necessários para administrar riscos de investimento. Entre eles estão instituições de crédito e empresas financeiras autorizadas, companhias de seguros, fundos de pensão, governos nacionais e bancos centrais, além de entidades com recursos financeiros mínimos estabelecidos.

A segunda categoria inclui clientes de varejo com experiência significativa e respaldo financeiro; eles podem solicitar ser tratados como clientes profissionais. Esses agentes devem passar por uma avaliação qualitativa e quantitativa por parte de sua empresa de investimento, para verificar se conseguem compreender e suportar os riscos do investimento. Para se qualificar, a pessoa deve demonstrar recursos e conhecimento suficientes.

Para a ESMA, ninguém mais é profissional, e o consultor de investimentos é estritamente limitado no que pode oferecer.

O que não vejo nas discussões sobre investimentos é a compreensão de onde se está posicionado em relação à supervisão regulatória – essa é a questão que este artigo de opinião traz para o primeiro plano.

Os centros financeiros internacionais e o perímetro regulatório

A força – e, portanto, o valor – da supervisão regulatória é mais bem compreendida como um espectro, que vai das ações e títulos de dívida maiores, mais líquidos e mais negociados às emissões menores, desvanecendo-se em algum ponto nos mercados de balcão e, por fim, nos contratos puramente privados. Um termo e conceito paralelo nos serviços financeiros seria a liquidez e, de fato, os dois estão relacionados.

Nos segmentos de mercado mais regulados, os investidores podem considerar que os custos valem a pena pela confiança gerada. Os emissores ou clientes podem considerar que os custos da supervisão valem a pena por um melhor valor global. Para aqueles que não pensam assim, todas as empresas são livres para oferecer seus serviços. O objetivo dos membros da World Alliance é justamente incentivar uma oferta ampla, com comunicação clara sobre o que tudo isso significa, inclusive sobre o valor e as limitações da supervisão pública.

[1] Uma analogia favorita vem do campo da física. As primeiras sondas espaciais interplanetárias foram lançadas na década de 1970; anos depois, quando chegaram à “borda” do sistema solar a caminho do espaço interestelar, os cientistas deram aulas sobre como a heliosfera se desvanece. A Voyager 1 levou exatamente 35 anos para deixar a bolha do vento solar (a heliopausa) e entrar no espaço interestelar. Mas, assim como na regulação financeira, há outros efeitos em ação: como a atração gravitacional do Sol, cada vez menor, se estende muito além dessa região, a sonda levará mais 30.000 anos para sair completamente do nosso sistema solar. Se o Sol fosse um regulador financeiro, os planetas seriam considerados mais supervisionados do que os objetos mais distantes.

[2] https://www.fsb.org/about/

[3] Os maciços resgates públicos de bancos e seguradoras em situação de falência em 2008-2009 criaram o que os economistas chamam de problema do “risco moral”. As partes que assumiam o risco ficaram protegidas de seus custos, o que distorceu enormemente os incentivos naquela época e desde então. As autoridades públicas relutam em anunciar antecipadamente que cobertura ofereceriam a instituições em situação de falência. Um exemplo mais recente foi a fusão urgente e forçada do Credit Suisse com o UBS pelo Swiss National Bank, cujos termos ainda estão sendo contestados nos tribunais.