不確定的監理邊界在哪裡？

當我是出資方時，我是否處於一個監理相對完善的環境中？在金融服務領域，金融監理的邊界在哪裡？監理究竟有多大價值？

一個蒙著眼睛的人試圖摸清建築物在哪裡到頭——這一形象正是本文的要點；應用到金融服務領域，問題就在於「監理邊界」的輪廓並不確定。當我是出資方時，我是否處於一個監理相對完善的環境中？在金融服務領域，金融監理的邊界在哪裡？監理究竟有多大價值？

嚴格來說，是否存在通常意義上的監理邊界？事實上，並不存在一條清晰的界線；當人們涉足那些接近其不斷淡化、模糊的「盡頭[1]」的金融商品領域時，這條界線尤其模糊。在判斷哪些內容受到審查、低層次監理意味著什麼時，存在大量「某種程度上」和「部分地」的情形。隨著金融複雜性加速提升，我認為國際金融中心在溝通方面可以發揮更大作用。

在受監理和不受監理的環境中開展業務都有充分的理由。關鍵在於了解自己相對於這一邊界所處的位置，了解哪些屬於、哪些不屬於這條事實上並不清晰的界線之內。這種不確定性可能成為一種優勢——取決於個人的目標與風險偏好。

金融監理的目標

首先需要提醒的是：金融監理不能也不會保證每一種結果。我先從例外說起。在許多國家，中央銀行對信用機構的監理伴隨著對存款的保障，上限為公布的限額。這是我能想到的最具體的監理成果。至於其他方面，金融服務監理是一門藝術，就像法律實務和審計一樣。任何東西都無法取代所有參與者的審慎分析。

監理機關致力於讓銀行和保險公司、企業、財務顧問和基礎設施機構以較為標準化的格式，提供其專業領域的基本財務資訊。監理機關不提供投資建議；他們的工作是協助參與者進行風險／報酬分析。

世界國際金融中心聯盟是一個全球性網路，因此我將採用金融穩定委員會的定義。「監理透過協調各國監理機關和國際標準制定機構來促進全球金融穩定。金融穩定委員會致力於制定強而有力的監理政策，以因應體系脆弱性、防範危機，並在各產業和跨境領域營造公平競爭環境。[2]」監理隨著金融服務的變化而演進。

監理的核心目的是：

• 評估並緩解脆弱性：從總體審慎角度持續識別風險，防止金融體系中的小裂縫演變成重大危機。金融穩定委員會已建立資訊系統，以便對潛在脆弱性發出早期預警。
• 協調全球標準：在所有業務領域制定並推動一致實施國際商定的最低監理與監督標準，以限制跨市場套利。
• 支持永續成長：確保金融機構和市場具有足夠韌性以吸收經濟衝擊，從而保護更廣泛的經濟及服務的持續提供。這項工作包括對新興技術（如撰寫本文時的數位貨幣）進行監測並參與其中。

監理的價值

所有這些努力為我們帶來了什麼？簡而言之，更好的決策資訊能夠增強信心。這就是為什麼許多國家的公民將現金存入受監理的銀行，因為他們知道中央銀行在為其提供支撐。價值的證明在於，監理更嚴格的證券市場板塊比對應的私募板塊流動性更高、定價更緊密。

監理並不意味著監理機關會彌補民間部門的損失。[3]

在更接近邊界的地方開展業務

這是所有參與者都需要權衡風險與報酬的問題。關於某項服務或商品及其提供者的資訊價值越低，該交易的風險就越大。這可能會吸引那些能夠管理風險偏好的人，他們希望獲得更便宜或報酬更高的東西，代價是流動性低和定價不規則。

以下是我的提醒。與上圖中的人不同，當人們逐漸遠離通常與股票和受監理衍生性商品市場相關的核心監理領域時，並不存在一個明確的分界點。通常，債券受到的監理少於股票。私募股權按定義不在公開市場出售。由非受監理銀行的機構營運的私募信貸市場也是如此。

但其中也有微妙之處。市場監理的效果是有層次的，是逐漸減弱的。私募股權或某種店頭合約的投資人，其登記股份或所有權憑證可能由受到良好監理的保管銀行持有，這就確保了所有權得到維護、利息和股利得到妥善支付。交易的一部分在受嚴格監理的環境中進行，並享有由此帶來的保護，另一部分則不然。

投資人可以選擇讓整筆交易在監理環境之外進行。這樣可以避免為監理揭露與保護支付的成本，有些人可能更傾向於這種做法。

成熟投資人

監理機關的一個關鍵目標是保護投資人，即出資方。在工作中，監理機關通常會區分有經驗、有能力評估風險的投資人與其他所有人。究竟誰被視為能夠評估這些問題的「成熟投資人」，標準各不相同。本文對比兩種觀點，即美國證券交易委員會和歐洲證券及市場管理局的觀點。

美國證券交易委員會將成熟投資人定義為單獨或與買方代表一起具備以下條件的人：

• 在金融與商業事務方面具有足夠的知識和經驗。
• 有能力評估擬議投資的優點與風險

歐洲證券及市場管理局的制度首先區分出被自動推定為具備管理投資風險所需金融專業知識的專業客戶。他們包括信用機構和獲授權的金融公司、保險公司、退休基金、各國政府和中央銀行，以及具備規定最低財務資源的企業。

第二類包括具有豐富經驗和雄厚財力的零售客戶；他們可以申請被視為專業客戶。這些主體必須接受其投資公司的定性與定量評估，以核實他們能夠理解並承擔投資風險。要取得資格，個人必須證明具有足夠的現金和專業知識。

對歐洲證券及市場管理局而言，除此之外沒有人是專業投資人，投資顧問可提供的商品受到嚴格限制。

我在投資討論中沒有看到的，是對自身相對於監理所處位置的理解——這正是本文所要凸顯的問題。

國際金融中心與監理邊界

監理的力度——進而其價值——最好被視為一個連續的光譜：從規模最大、流動性最強、交易最活躍的股票和債券，到規模較小的證券，然後在店頭市場的某處逐漸淡出，最後是純粹的私人協議。在金融服務領域，與之平行的術語和概念是流動性，事實上二者是相互關聯的。

對於監理較嚴格的市場板塊，投資人可能會認為，為了由此帶來的信心，相關成本是值得的。發行人或客戶可能會認為，為了獲得更好的整體價值，監理成本是值得的。對於持不同看法的人，所有企業都可以自由提供其服務。世界國際金融中心聯盟會員的目標正是鼓勵提供廣泛的商品與服務，並就這一切進行清晰溝通，包括公共監理的價值與局限性。

[1] 我最喜歡的一個類比來自物理學領域。首批行星際太空探測器於1970年代發射；多年後，當它們在飛往星際空間的途中抵達太陽系的「邊緣」時，科學家們講解了日球層是如何逐漸淡出的。航海家1號恰好用了35年時間才離開太陽風泡（日球層頂）進入星際空間。但與金融監理一樣，還有其他效應在起作用：由於太陽不斷減弱的引力遠遠延伸到這一區域之外，這艘太空船還需要再飛行30,000年才能完全飛出我們的太陽系。如果太陽是一個金融監理機關，那麼行星受到的監理將被認為比更遠處的天體更嚴格。

[2] https://www.fsb.org/about/

[3] 2008—2009年針對銀行和保險公司倒閉的大規模公共紓困，造成了經濟學家所說的「道德風險」問題。承擔風險的各方免於承擔其成本，這在當時及此後都嚴重扭曲了激勵機制。公部門不願事先宣布將為陷入困境的機構提供何種保障。一個較近的例子是瑞士國家銀行緊急促成的瑞士信貸與瑞銀的強制合併，其條款至今仍在法庭上存有爭議。