Où se situe l’incertain périmètre réglementaire ?

Lorsque c’est moi qui avance des fonds, est-ce que j’évolue dans un environnement relativement bien réglementé ? Où s’arrête la surveillance financière dans les services financiers ? Et, au fond, que vaut cette surveillance ?

L’image d’une personne aux yeux bandés cherchant à déterminer où s’arrête le bâtiment illustre l’objet de cette tribune : appliquée aux services financiers, la question porte sur les contours incertains du « périmètre réglementaire ». Lorsque c’est moi qui avance des fonds, est-ce que j’évolue dans un environnement relativement bien réglementé ? Où s’arrête la surveillance financière dans les services financiers ? Et, au fond, que vaut cette surveillance ?

À strictement parler, existe-t-il un périmètre réglementaire au sens où l’on emploie ce terme ? En réalité, il n’y a pas de ligne nette ; celle-ci est avant tout floue lorsque l’on intervient sur des segments de produits financiers qui s’approchent de sa « fin[1] », toujours plus ténue et imprécise. Les appréciations sur ce qui est examiné et sur ce que signifie une surveillance de faible intensité comportent beaucoup de « plus ou moins » et de « en partie ». À mesure que la complexité financière s’accélère, je pense que les places financières internationales ont un rôle de communication accru à jouer.

Il existe de bonnes raisons de travailler dans des environnements réglementés comme non réglementés. L’essentiel est de comprendre où l’on se situe par rapport à ce périmètre, ce qui se trouve à l’intérieur et ce qui se trouve à l’extérieur de ce qui n’est pas, en réalité, une démarcation claire. Cette incertitude peut constituer un avantage – selon ses objectifs et son appétit pour le risque.

L’objectif de la surveillance financière

Tout d’abord, une mise en garde : la surveillance financière ne peut pas garantir tous les résultats, et elle ne le fait pas. Je commencerai par l’exception. Dans de nombreux pays, la supervision des établissements de crédit par la banque centrale s’accompagne de garanties des dépôts, jusqu’à un plafond publié. C’est le résultat réglementaire le plus précis que je puisse citer. Pour le reste, la réglementation des services financiers est un art, au même titre que le métier d’avocat ou l’audit. Rien ne remplace une analyse réfléchie de la part de tous les participants.

Les régulateurs s’efforcent d’amener les banques et les assureurs, les entreprises, les conseillers financiers et les infrastructures à fournir, dans leurs domaines d’expertise, des informations financières de base sous un format relativement standardisé. Les autorités ne fournissent pas de conseils en investissement ; leur rôle est de faciliter l’analyse risque/rendement par les participants.

La World Alliance étant un réseau mondial, je m’appuierai sur les définitions du Financial Stability Board. « La réglementation favorise la stabilité financière mondiale en coordonnant les autorités nationales et les organismes internationaux de normalisation. Le FSB vise à élaborer des politiques réglementaires solides qui remédient aux vulnérabilités du système, préviennent les crises et favorisent des conditions de concurrence équitables entre les secteurs et par-delà les frontières.[2] » La réglementation évolue au rythme des services financiers.

Les finalités essentielles de la réglementation sont les suivantes :

• Évaluer et atténuer les vulnérabilités : identifier en continu les risques dans une perspective macroprudentielle, afin d’éviter que de petites fissures dans le système financier ne se transforment en crises majeures. Le FSB a mis en place des systèmes d’information permettant d’obtenir des alertes précoces sur les vulnérabilités potentielles.
• Coordonner les normes mondiales : établir et promouvoir la mise en œuvre cohérente de normes minimales de réglementation et de supervision convenues au niveau international dans tous les domaines d’activité, afin de limiter l’arbitrage entre marchés.
• Soutenir une croissance durable : veiller à ce que les institutions et les marchés financiers soient suffisamment résilients pour absorber les chocs économiques, protégeant ainsi l’économie dans son ensemble et la continuité des services. Ce travail implique la surveillance des technologies émergentes, comme les monnaies numériques au moment où j’écris ces lignes, ainsi que la participation à leur développement.

La valeur de la surveillance

Qu’obtenons-nous en contrepartie de tous ces efforts ? Pour faire simple, une meilleure information pour la prise de décision inspire confiance. C’est pourquoi, dans de nombreux pays, les citoyens déposent leurs liquidités dans une banque réglementée, sachant que la banque centrale se tient derrière elle. La preuve de cette valeur est que la liquidité est plus élevée et les prix plus serrés sur les segments de marché de titres les plus réglementés que sur leurs équivalents privés.

La surveillance ne signifie pas que les autorités compenseront une perte subie par le secteur privé.[3]

Travailler plus près du périmètre

Il s’agit pour tous les acteurs d’évaluer le rapport risque/rendement. Moins l’information fournie sur un service ou un produit donné et sur la partie qui le propose a de valeur, plus la proposition est risquée. Cela peut attirer ceux qui sont capables de gérer leur appétit pour le risque, dans l’espoir d’obtenir quelque chose de moins cher ou offrant un rendement plus élevé, au prix d’une faible liquidité et d’une formation des prix irrégulière.

Voici ma mise en garde. Contrairement à la personne de l’image ci-dessus, il n’existe pas de limite nette à mesure que l’on s’éloigne progressivement des domaines centraux de la réglementation, qui concernent le plus souvent les actions et les marchés de dérivés supervisés. En général, les obligations sont moins réglementées que les actions. Le capital-investissement n’est, par définition, pas proposé à la vente sur un marché public. Il en va de même pour les marchés du crédit privé animés par des institutions qui ne sont pas des banques réglementées.

Mais il existe des subtilités. L’effet de la surveillance des marchés est une question de degré, d’un effet qui s’atténue progressivement. Un investisseur en capital-investissement ou dans un contrat de gré à gré quelconque peut faire détenir les actions nominatives ou les certificats de propriété par une banque dépositaire bien réglementée, ce qui garantit le maintien de la propriété et le versement correct des intérêts et des dividendes. Une partie de la transaction se déroule dans un environnement fortement réglementé, avec la protection que cela offre, l’autre non.

Les investisseurs peuvent choisir que l’ensemble de la transaction se déroule en dehors du cadre réglementaire. Cela évite les coûts liés aux obligations de publication et aux protections réglementaires, et certains peuvent le préférer.

L’investisseur averti

L’un des objectifs essentiels des autorités de régulation est de protéger les investisseurs, c’est-à-dire les parties qui avancent les fonds. Dans leur travail, les autorités distinguent généralement les investisseurs expérimentés, capables d’évaluer les risques, de tous les autres. Qui est précisément considéré comme « un investisseur averti » capable d’évaluer ces questions varie. Cette tribune met en regard deux approches : celle de la US Securities and Exchange Commission et celle de l’European Securities Markets Authority.

La SEC définit un investisseur averti comme une personne qui, seule ou avec un représentant de l’acquéreur, dispose :

• de connaissances et d’une expérience suffisantes en matière financière et commerciale ;
• de la capacité d’évaluer les mérites et les risques de l’investissement envisagé

Le régime de l’ESMA distingue d’abord les clients professionnels, automatiquement présumés disposer de l’expertise et des connaissances financières nécessaires pour gérer les risques d’investissement. Il s’agit notamment des établissements de crédit et des entreprises financières agréées, des compagnies d’assurance, des fonds de pension, des gouvernements nationaux et des banques centrales, ainsi que des entreprises disposant de ressources financières minimales définies.

La seconde catégorie comprend les clients de détail dotés d’une expérience et d’une assise financière importantes ; ils peuvent demander à être traités comme des clients professionnels. Ces acteurs doivent faire l’objet d’une évaluation qualitative et quantitative par leur entreprise d’investissement afin de vérifier qu’ils sont en mesure de comprendre et de supporter les risques d’investissement. Pour être admissible, la personne doit justifier de liquidités et d’une expertise suffisantes.

Pour l’ESMA, personne d’autre n’est un professionnel, et ce que le conseiller en investissement peut proposer est strictement limité.

Ce que je ne retrouve pas dans les discussions sur l’investissement, c’est la compréhension de la position de chacun par rapport à la surveillance réglementaire – c’est précisément la question que cette tribune met au premier plan.

Les places financières internationales et le périmètre réglementaire

La solidité – et donc la valeur – de la surveillance réglementaire se conçoit au mieux comme un spectre, allant des actions et obligations les plus importantes, les plus liquides et les plus échangées aux émissions plus modestes, puis s’estompant quelque part sur les marchés de gré à gré, pour finir avec les contrats purement privés. Un terme et un concept parallèles dans les services financiers seraient la liquidité, et les deux sont d’ailleurs liés.

Pour les segments de marché les plus réglementés, les investisseurs peuvent estimer que les coûts en valent la peine compte tenu de la confiance qu’ils suscitent. Les émetteurs ou les clients peuvent estimer que les coûts de la surveillance se justifient par une meilleure valeur globale. Pour ceux qui ne le pensent pas, toutes les entreprises sont libres de proposer leurs services. L’objectif des membres de la World Alliance est précisément d’encourager une offre large, assortie d’une communication claire sur ce que tout cela recouvre, y compris sur la valeur et les limites de la surveillance publique.

[1] L’une de mes analogies préférées vient de la physique. Les premières sondes spatiales interplanétaires ont été lancées dans les années 1970 ; des années plus tard, alors qu’elles atteignaient « le bord » du système solaire en route vers l’espace interstellaire, les scientifiques ont expliqué comment l’héliosphère s’estompe. Il a fallu exactement 35 ans à Voyager 1 pour quitter la bulle du vent solaire (l’héliopause) et entrer dans l’espace interstellaire. Mais, comme pour la réglementation financière, d’autres effets sont à l’œuvre : l’attraction gravitationnelle du Soleil, qui ne cesse de diminuer, s’étendant bien au-delà de cette région, il faudra encore 30 000 ans à la sonde pour sortir complètement de notre système solaire. Si le Soleil était un régulateur financier, les planètes seraient considérées comme plus étroitement supervisées que les objets plus éloignés.

[2] https://www.fsb.org/about/

[3] Les gigantesques sauvetages publics de banques et de compagnies d’assurance défaillantes en 2008-2009 ont créé ce que les économistes appellent le problème de l’« aléa moral ». Les parties qui prenaient les risques étaient protégées de leurs coûts, ce qui a fortement faussé les incitations, à l’époque comme depuis. Les autorités publiques hésitent à annoncer à l’avance la couverture qu’elles accorderaient aux établissements en difficulté. Un exemple plus récent est la fusion urgente et forcée de Credit Suisse et d’UBS par la Banque nationale suisse, dont les conditions sont toujours contestées devant les tribunaux.