¿Dónde está el incierto perímetro regulatorio?

Cuando soy yo quien aporta los fondos, ¿me encuentro en un entorno relativamente bien regulado? ¿Dónde termina la supervisión financiera en los servicios financieros? Y, en cualquier caso, ¿cuánto vale la supervisión?

La imagen de una persona con los ojos vendados que intenta averiguar dónde termina el edificio resume la idea de esta opinión: aplicada a los servicios financieros, la cuestión es el contorno incierto del “perímetro regulatorio”. Cuando soy yo quien aporta los fondos, ¿me encuentro en un entorno relativamente bien regulado? ¿Dónde termina la supervisión financiera en los servicios financieros? Y, en cualquier caso, ¿cuánto vale la supervisión?

En sentido estricto, ¿existe un perímetro regulatorio tal como se emplea el término? En realidad, no hay una línea nítida; es sobre todo difusa cuando uno opera en segmentos de productos financieros que se acercan a su “final”, cada vez más tenue y vago[1]. Hay mucho de “más o menos” y de “en parte” en las valoraciones sobre qué se examina y qué significa una supervisión de bajo nivel. A medida que se acelera la complejidad financiera, creo que los centros financieros internacionales tienen un papel de comunicación cada vez mayor.

Hay buenas razones para operar en entornos regulados y no regulados. Lo importante es comprender dónde se sitúa uno respecto a ese perímetro, qué queda dentro y qué queda fuera de lo que, en realidad, no es una demarcación clara. Esta incertidumbre puede ser una ventaja, en función de los objetivos y el apetito de riesgo de cada uno.

El objetivo de la supervisión financiera

En primer lugar, una advertencia: la supervisión financiera no puede garantizar, ni garantiza, todos los resultados. Empezaré por la excepción. En muchos países, la supervisión de las entidades de crédito por parte del banco central va acompañada de garantías de depósitos, hasta un límite publicado. Es el resultado regulatorio más concreto que se me ocurre. En cuanto al resto, la regulación de los servicios financieros es un arte, como la abogacía y la auditoría. Nada sustituye a un análisis reflexivo por parte de todos los participantes.

Los reguladores procuran que los bancos y las aseguradoras, las empresas, los asesores financieros y las infraestructuras faciliten información financiera básica en sus ámbitos de especialización en un formato más o menos normalizado. Las autoridades no prestan asesoramiento en materia de inversión; su labor consiste en facilitar el análisis de la relación entre riesgo y rentabilidad por parte de los participantes.

La World Alliance es una red mundial, por lo que utilizaré las definiciones del Consejo de Estabilidad Financiera. “La regulación promueve la estabilidad financiera mundial mediante la coordinación de las autoridades nacionales y los organismos internacionales de normalización. El FSB tiene como objetivo desarrollar políticas regulatorias sólidas que aborden las vulnerabilidades del sistema, prevengan las crisis y fomenten la igualdad de condiciones entre sectores y fronteras.[2]” La regulación evoluciona a medida que cambian los servicios financieros.

Los objetivos fundamentales de la regulación son:

• Evaluar y mitigar las vulnerabilidades: identificar los riesgos de forma continua desde una perspectiva macroprudencial, evitando que pequeñas grietas en el sistema financiero se conviertan en grandes crisis. El FSB ha establecido sistemas de información para obtener alertas tempranas de posibles vulnerabilidades.
• Coordinar las normas mundiales: establecer y promover la aplicación coherente de normas mínimas de regulación y supervisión acordadas a nivel internacional en todos los ámbitos de actividad, a fin de limitar el arbitraje entre mercados.
• Apoyar el crecimiento sostenible: garantizar que las instituciones y los mercados financieros sean lo bastante resilientes para absorber las perturbaciones económicas, protegiendo así a la economía en general y la prestación continuada de servicios. Esta labor implica la vigilancia de las tecnologías emergentes, y la participación en ellas, como las monedas digitales en el momento de escribir estas líneas.

El valor de la supervisión

¿Qué obtenemos a cambio de todo este esfuerzo? En pocas palabras, una mejor información para la toma de decisiones genera confianza. Por eso los ciudadanos de muchos países depositan su dinero en un banco regulado, sabiendo que el banco central lo respalda. La prueba de su valor es que la liquidez es mayor y los precios más ajustados en los segmentos más regulados del mercado de valores que en sus equivalentes privados.

La supervisión no significa que las autoridades vayan a compensar una pérdida del sector privado.[3]

Operar más cerca del perímetro

Se trata de valorar la relación entre riesgo y rentabilidad para todos los actores. Cuanto menos valiosa sea la información facilitada sobre un determinado servicio o producto y sobre la parte que lo ofrece, más arriesgada será la propuesta. Ello puede atraer a quienes pueden gestionar su apetito de riesgo con la esperanza de obtener algo más barato o que ofrezca una mayor rentabilidad, a costa de una baja liquidez y de una formación de precios irregular.

Esta es mi advertencia. A diferencia de la persona de la imagen anterior, no hay un corte claro a medida que uno se aleja gradualmente de los ámbitos centrales de la regulación, que con mayor frecuencia se refieren a las acciones y a los mercados de derivados supervisados. Por lo general, los bonos están menos regulados que las acciones. El capital privado, por definición, no se vende en un mercado público. Lo mismo ocurre con los mercados de crédito privado gestionados por instituciones que no son bancos regulados.

Pero hay sutilezas. El efecto de la supervisión del mercado es una cuestión de gradación, de un efecto que disminuye progresivamente. Un inversor en capital privado o en algún tipo de contrato OTC puede tener las acciones nominativas o los certificados de propiedad depositados en un banco custodio bien regulado, lo que garantiza que se mantiene la titularidad y que los intereses y dividendos se pagan correctamente. Una parte de la operación se desarrolla en un entorno muy regulado, con la protección que ello conlleva, y otra no.

Los inversores pueden optar por que toda la operación se desarrolle fuera del entorno regulatorio. Así se evitan los costes de la divulgación de información y las protecciones regulatorias, y algunos pueden preferirlo.

El inversor sofisticado

Un objetivo fundamental de los organismos reguladores es proteger a los inversores, es decir, a quienes aportan el dinero. En su labor, las autoridades suelen distinguir entre los inversores experimentados, con capacidad para evaluar el riesgo, y todos los demás. Quién se considera exactamente “un inversor sofisticado” capaz de evaluar estas cuestiones varía. Esta opinión contrasta dos visiones: la de la Securities and Exchange Commission de Estados Unidos y la de la Autoridad Europea de Valores y Mercados.

La SEC define a un inversor sofisticado como aquella persona que, por sí sola o con un representante del comprador, tiene:

• conocimientos y experiencia suficientes en asuntos financieros y empresariales.
• la capacidad de evaluar los méritos y los riesgos de la inversión prevista

El régimen de la ESMA distingue, en primer lugar, a los clientes profesionales, de los que se presume automáticamente que tienen los conocimientos y la experiencia financieros necesarios para gestionar los riesgos de inversión. Entre ellos figuran las entidades de crédito y las empresas financieras autorizadas, las compañías de seguros, los fondos de pensiones, los gobiernos nacionales y los bancos centrales, así como las empresas que cuentan con unos recursos financieros mínimos establecidos.

La segunda categoría incluye a los clientes minoristas con una experiencia y un respaldo financiero significativos, que pueden solicitar ser tratados como clientes profesionales. Estos actores deben someterse a una evaluación cualitativa y cuantitativa por parte de su empresa de inversión para verificar que pueden comprender y asumir los riesgos de la inversión. Para cumplir los requisitos, la persona debe acreditar liquidez y conocimientos suficientes.

Para la ESMA, nadie más es profesional, y el asesor de inversiones está estrictamente limitado en lo que puede ofrecer.

Lo que no veo en los debates sobre inversión es una comprensión de dónde se sitúa uno en relación con la supervisión regulatoria: esa es la cuestión que esta opinión pone en primer plano.

Los centros financieros internacionales y el perímetro regulatorio

La solidez —y, por tanto, el valor— de la supervisión regulatoria se entiende mejor como un espectro, que va desde las acciones y los bonos más grandes, líquidos y negociados hasta las emisiones más pequeñas, y que después se desvanece en algún punto de los mercados OTC y, por último, en los contratos puramente privados. Un término y concepto paralelo en los servicios financieros sería la liquidez y, de hecho, ambos están relacionados.

En los segmentos de mercado más regulados, los inversores pueden considerar que los costes merecen la pena por la confianza que generan. Los emisores o los clientes pueden considerar que los costes de la supervisión merecen la pena a cambio de un mayor valor global. Para quienes no lo consideren así, todas las empresas son libres de ofrecer sus servicios. El objetivo de los miembros de la World Alliance es precisamente fomentar una oferta amplia con una comunicación clara sobre todo ello, incluidos el valor y las limitaciones de la supervisión pública.

[1] Una de mis analogías favoritas procede del campo de la física. Las primeras sondas espaciales interplanetarias se lanzaron en la década de 1970; años después, cuando llegaron al “borde” del sistema solar en su camino hacia el espacio interestelar, los científicos explicaron cómo se desvanece la heliosfera. La Voyager 1 tardó exactamente 35 años en abandonar la burbuja del viento solar (la heliopausa) y entrar en el espacio interestelar. Pero, como en la regulación financiera, actúan otros efectos: dado que la atracción gravitatoria del Sol, cada vez más débil, se extiende mucho más allá de esta región, la nave tardará otros 30.000 años en salir por completo de nuestro sistema solar. Si el Sol fuera un regulador financiero, los planetas se considerarían más supervisados que los objetos más alejados.

[2] https://www.fsb.org/about/

[3] Los masivos rescates públicos de bancos y aseguradoras en quiebra en 2008-2009 crearon lo que los economistas llaman el problema del “riesgo moral”. Quienes asumían el riesgo quedaban a salvo de sus costes, lo que distorsionó enormemente los incentivos entonces y desde entonces. Las autoridades públicas se muestran reacias a anunciar de antemano qué cobertura proporcionarían a las entidades en quiebra. Un ejemplo más reciente fue la fusión urgente y forzosa de Credit Suisse y UBS por parte del Banco Nacional Suizo, cuyas condiciones siguen siendo objeto de litigio en los tribunales.