불확실한 규제 경계는 어디에 있는가?

자금을 제공하는 당사자로서 나는 비교적 규제가 잘 갖추어진 환경에 있는가? 금융 서비스에서 금융 감독은 어디에서 끝나는가? 그리고 감독은 도대체 얼마만큼의 가치가 있는가?

눈을 가린 사람이 건물이 어디에서 끝나는지 알아내려 애쓰는 모습이 이 오피니언의 요점입니다. 이를 금융 서비스에 적용하면, 문제는 “규제 경계”의 불확실한 윤곽입니다. 자금을 제공하는 당사자로서 나는 비교적 규제가 잘 갖추어진 환경에 있는가? 금융 서비스에서 금융 감독은 어디에서 끝나는가? 그리고 감독은 도대체 얼마만큼의 가치가 있는가?

엄밀히 말해, 사람들이 흔히 쓰는 의미의 규제 경계라는 것이 존재할까요? 실제로는 뚜렷한 선이 없습니다. 특히 점점 약해지는 모호한 “끝[1]”에 가까운 금융상품 부문에 관여할 때, 그 경계는 무엇보다도 흐릿합니다. 무엇이 심사 대상이 되는지, 낮은 수준의 감독이 무엇을 의미하는지에 대한 판단에는 “어느 정도”와 “부분적으로”가 상당히 많이 개입됩니다. 금융의 복잡성이 가속화됨에 따라, 저는 국제금융센터가 커뮤니케이션에서 더 큰 역할을 해야 한다고 생각합니다.

규제 환경과 비규제 환경에서 활동할 타당한 이유는 모두 존재합니다. 핵심은 그 경계를 기준으로 자신이 어디에 위치해 있는지, 그리고 실제로는 명확한 구분선이 아닌 것의 안과 밖에 무엇이 속하는지를 이해하는 것입니다. 이러한 불확실성은 각자의 목표와 위험 선호도에 따라 오히려 이점이 될 수도 있습니다.

금융 감독의 목표

먼저 주의할 점이 있습니다. 금융 감독은 모든 결과를 보장할 수 없으며, 실제로 보장하지도 않습니다. 예외부터 말씀드리겠습니다. 많은 국가에서 중앙은행의 신용기관 감독에는 공시된 한도까지의 예금 보장이 수반됩니다. 이것이 제가 생각할 수 있는 가장 구체적인 규제의 결과입니다. 그 밖의 부분에서 금융 서비스 규제는 법률 업무나 회계감사처럼 하나의 기예입니다. 모든 참여자의 신중한 분석을 대신할 수 있는 것은 없습니다.

규제 당국은 은행과 보험사, 기업, 금융자문업자 및 인프라가 각자의 전문 영역에서 기본적인 재무 정보를 어느 정도 표준화된 형식으로 제공하도록 노력합니다. 당국은 투자 자문을 제공하지 않으며, 그 역할은 참여자들의 위험·수익 분석을 돕는 것입니다.

World Alliance는 글로벌 네트워크이므로, 여기서는 Financial Stability Board의 정의를 사용하겠습니다. “규제는 각국 당국과 국제 기준 제정 기구를 조율함으로써 글로벌 금융 안정을 촉진한다. FSB는 시스템의 취약성에 대응하고, 위기를 예방하며, 부문과 국경을 넘어 공정한 경쟁 환경을 조성하는 강력한 규제 정책을 개발하는 것을 목표로 한다.[2]” 규제는 금융 서비스의 변화에 따라 진화합니다.

규제의 핵심 목적은 다음과 같습니다.

• 취약성의 평가 및 완화: 거시건전성 관점에서 위험을 지속적으로 식별하여 금융 시스템의 작은 균열이 중대한 위기로 번지는 것을 방지합니다. FSB는 잠재적 취약성에 대한 조기 경보를 받기 위한 정보 시스템을 구축하였습니다.
• 글로벌 기준의 조율: 시장 간 차익거래를 제한하기 위해, 국제적으로 합의된 최소 규제·감독 기준을 수립하고 모든 사업 영역에서 이를 일관되게 이행하도록 촉진합니다.
• 지속 가능한 성장의 지원: 금융기관과 시장이 경제적 충격을 흡수할 수 있을 만큼 회복력을 갖추도록 하여, 실물경제 전반과 서비스의 지속적인 제공을 보호합니다. 이 작업에는 이 글을 쓰는 현재의 디지털 화폐와 같은 신기술에 대한 감시와 참여가 포함됩니다.

감독의 가치

이 모든 노력으로 우리는 무엇을 얻을까요? 간단히 말해, 의사결정을 위한 더 나은 정보가 신뢰를 낳습니다. 많은 국가의 시민들이 중앙은행이 뒤를 받치고 있다는 것을 알기에 규제를 받는 은행에 현금을 예치하는 이유가 바로 여기에 있습니다. 그 가치를 입증하는 것은, 규제가 더 많이 적용되는 증권시장 부문이 사적 시장에 비해 유동성이 더 높고 가격 스프레드가 더 좁다는 사실입니다.

감독이 있다고 해서 당국이 민간 부문의 손실을 보전해 준다는 의미는 아닙니다.[3]

경계에 더 가까운 곳에서의 활동

이는 모든 주체가 위험과 수익을 판단하는 문제입니다. 특정 서비스나 상품, 그리고 이를 제공하는 당사자에 관해 제공되는 정보의 가치가 낮을수록 그 제안의 위험은 커집니다. 이는 위험 선호도를 관리할 수 있는 사람들에게 더 저렴하거나 더 높은 수익을 기대하게 하여 유인이 될 수 있지만, 그 대가로 낮은 유동성과 불규칙한 가격 형성을 감수해야 합니다.

여기서 주의할 점을 말씀드리겠습니다. 위 이미지 속 인물의 경우와 달리, 대개 주식 및 감독 대상 파생상품 시장과 관련된 핵심 규제 영역에서 점차 멀어질수록 명확한 단절점은 존재하지 않습니다. 일반적으로 채권은 주식보다 규제가 덜합니다. 사모펀드는 정의상 공개 시장에서 판매되지 않습니다. 규제 대상 은행이 아닌 기관이 운영하는 사모 신용 시장도 마찬가지입니다.

그러나 미묘한 부분이 있습니다. 시장 감독의 효과는 정도의 문제이며, 점진적으로 약해집니다. 사모펀드나 어떤 형태의 장외(OTC) 계약에 투자한 투자자는 등록 주식이나 소유권 증서를 규제가 잘 갖추어진 수탁은행에 보관할 수 있으며, 이를 통해 소유권이 유지되고 이자와 배당이 적절히 지급되도록 보장받습니다. 거래의 일부는 그에 따르는 보호와 함께 엄격히 규제되는 환경에서 이루어지고, 일부는 그렇지 않습니다.

투자자는 거래 전체를 규제 환경 밖에서 진행하기로 선택할 수도 있습니다. 그렇게 하면 규제상의 공시와 보호에 드는 비용을 피할 수 있으며, 일부는 이를 선호할 수 있습니다.

전문 투자자

규제 기관의 핵심 목표는 자금을 제공하는 당사자인 투자자를 보호하는 것입니다. 당국은 업무를 수행하면서 대개 위험을 평가할 능력을 갖춘 경험 많은 투자자와 그 밖의 모든 사람을 구분합니다. 이러한 문제를 평가할 수 있는 “전문 투자자(sophisticated investor)”로 누구를 볼 것인지는 다양합니다. 이 오피니언에서는 US Securities and Exchange Commission과 European Securities Markets Authority의 두 가지 관점을 대비해 봅니다.

SEC는 전문 투자자를 단독으로 또는 매수인 대리인과 함께 다음을 갖춘 사람으로 정의합니다.

• 재무 및 사업 문제에 관한 충분한 지식과 경험
• 예정된 투자의 장점과 위험을 평가할 수 있는 능력

ESMA 체계는 먼저 투자 위험을 관리할 금융 전문성과 지식을 갖춘 것으로 자동 간주되는 전문 고객을 구분합니다. 여기에는 신용기관과 인가받은 금융회사, 보험회사, 연기금, 중앙정부와 중앙은행, 그리고 일정한 최소 재무 자원을 갖춘 사업체가 포함됩니다.

두 번째 범주에는 상당한 경험과 재정적 뒷받침을 갖춘 일반 고객이 포함되며, 이들은 전문 고객으로 대우해 줄 것을 요청할 수 있습니다. 이들은 투자 위험을 이해하고 감당할 수 있는지 확인하기 위해 거래하는 투자회사로부터 정성적·정량적 평가를 받아야 합니다. 자격을 얻으려면 해당 개인은 충분한 현금과 전문성을 입증해야 합니다.

ESMA의 기준에서는 그 밖의 누구도 전문 고객이 아니며, 투자자문업자가 제공할 수 있는 상품도 엄격히 제한됩니다.

제가 투자 논의에서 찾아보기 어려운 것은 규제 감독과의 관계에서 자신이 어디에 위치하는지에 대한 이해입니다. 바로 이 질문을 이 오피니언이 전면에 제기하는 것입니다.

국제금융센터와 규제 경계

규제 감독의 강도, 그리고 그에 따른 가치는 하나의 스펙트럼으로 보는 것이 가장 적절합니다. 이 스펙트럼은 규모가 가장 크고 유동성이 가장 높으며 거래가 가장 활발한 주식과 채권에서 시작하여 소규모 발행물로 이어지고, 장외시장 어딘가에서 희미해지다가, 마지막으로 순수한 사적 계약에 이릅니다. 이와 나란히 놓을 수 있는 금융 서비스 용어이자 개념은 유동성이며, 실제로 두 가지는 서로 연결되어 있습니다.

규제가 더 엄격한 시장 부문의 경우, 투자자들은 그로 인해 생겨나는 신뢰를 감안할 때 비용을 치를 만하다고 판단할 수 있습니다. 발행인이나 고객은 더 나은 전반적 가치를 위해 감독 비용을 감수할 만하다고 판단할 수 있습니다. 그렇게 판단하지 않는 이들을 위해서도 모든 기업은 자유롭게 서비스를 제공할 수 있습니다. World Alliance 회원들의 목표는 바로 폭넓은 서비스 제공을 장려하되, 공적 감독의 가치와 한계를 포함하여 이 모든 것이 무엇인지에 대해 명확히 소통하는 것입니다.

[1] 제가 즐겨 드는 비유는 물리학 분야에서 나온 것입니다. 최초의 행성 간 우주 탐사선은 1970년대에 발사되었습니다. 수년 뒤 탐사선들이 성간 공간으로 향하는 길에 태양계의 “가장자리”에 도달하자, 과학자들은 태양권(Heliosphere)이 어떻게 희미해지는지에 대해 설명하였습니다. Voyager 1이 태양풍의 거품(태양권계면, Heliopause)을 벗어나 성간 공간에 진입하기까지는 정확히 35년이 걸렸습니다. 그러나 금융 규제와 마찬가지로 다른 효과도 작용합니다. 점점 약해지는 태양의 중력이 이 영역을 훨씬 넘어서까지 미치기 때문에, 이 우주선이 태양계를 완전히 벗어나기까지는 앞으로 3만 년이 더 걸릴 것입니다. 태양이 금융 규제 당국이라면, 행성들은 더 멀리 있는 천체들보다 더 많은 감독을 받는 것으로 간주될 것입니다.

[2] https://www.fsb.org/about/

[3] 2008~2009년 은행과 보험회사의 파산에 대한 대규모 공적 구제금융은 경제학자들이 “도덕적 해이”라고 부르는 문제를 낳았습니다. 위험을 감수한 당사자들이 그 비용으로부터 보호받았고, 이는 당시는 물론 그 이후로도 유인 구조를 크게 왜곡하였습니다. 공공 당국은 부실 기관에 어떤 보장을 제공할지 사전에 발표하기를 꺼립니다. 보다 최근의 사례로는 Swiss National Bank가 긴급하게 강제로 추진한 Credit Suisse와 UBS의 합병이 있으며, 그 조건을 둘러싼 다툼은 아직도 법원에서 진행 중입니다.