Le point sur les produits dérivés mondiaux dans un monde en mutation

Depuis leurs débuts dans les années 1970, les contrats à terme et d'options sont profondément ancrés dans le système financier mondial. Leurs effets continuent d'être transformateurs.

Depuis plusieurs décennies, nombre de dirigeants mondiaux du secteur des contrats à terme et des options se rendent à la conférence annuelle de mars de la Futures Industry Association à Boca Raton, en Floride, un événement connu simplement sous le nom de « Boca ». Lorsque les dates de Boca ont été fixées un an plus tôt, personne n'aurait pu imaginer que l'événement se tiendrait dans une période d'une telle instabilité des affaires mondiales.

Quels sont les enjeux ?

Les contrats à terme et d'options se négocient sur des marchés réglementés publics ainsi que de gré à gré. Les opérations conclues sur les marchés privés sont, par définition, bien moins documentées. La taille globale de ces marchés reste donc incertaine.

Tout d'abord, pour disposer d'une mesure permettant de saisir l'ampleur de ces activités, la référence habituelle serait la taille estimée du PIB mondial : selon les données de la Banque mondiale, le chiffre définitif pour 2020 s'élevait à 85 000 milliards USD en dollars courants.[1] Les données définitives pour 2021 n'ont pas encore été publiées.

Ensuite, nous nous tournons vers la Banque des règlements internationaux pour ses chiffres sur l'encours des contrats dérivés, suivis en valeur notionnelle,[1] et non en valeur nette en cas de liquidation des contrats. Compte tenu des délais de déclaration des banques centrales et du travail de vérification des chiffres à Bâle, les données les plus récentes datent de fin juin 2021.

• La valeur notionnelle des dérivés en circulation s'élevait à 610 000 milliards de dollars.
• La valeur de marché brute des contrats dérivés – somme des valeurs positives et négatives – s'établissait à 12 600 milliards de dollars fin juin 2021, en baisse de 20 % par rapport à fin 2020. Ce recul de la valeur de marché brute a été généralisé, touchant aussi bien les contrats de taux d'intérêt que de change. Le chiffre restait équivalent à une part importante du PIB mondial.
• L'exposition brute au risque de crédit a diminué de 19 %, à 2 700 milliards de dollars, sur la même période.
• Ces baisses faisaient suite aux fortes hausses observées en 2020 dans le contexte des turbulences de marché liées à la pandémie.
• La distinction entre activité sur les marchés organisés et activité de gré à gré n'est pas détaillée.

Enfin, les statistiques publiées par la Futures Industry Association apportent un éclairage différent. Les données pour l'ensemble de l'année 2021 ne portent que sur les contrats négociés ou compensés sur des marchés organisés, à l'exclusion des opérations purement de gré à gré.[1] L'accent n'est pas mis sur les montants de capitaux en jeu, mais sur la croissance du nombre de contrats et des volumes de négociation, c'est-à-dire sur la liquidité et la dimension commerciale de ces marchés.

• Le volume total des transactions a atteint 62,6 milliards de contrats en 2021, en hausse de 33,7 % par rapport à l'année précédente. La négociation de contrats à terme a progressé de 14,6 %, à 29,3 milliards de contrats. La négociation d'options a bondi de 56,6 %, à 33,3 milliards de contrats.
• L'intérêt ouvert, qui mesure le nombre de contrats en cours à un moment donné, est resté quasiment inchangé, en hausse de 2,6 % par rapport à 1,0 milliard de contrats à fin 2020.
• 2021 a été la quatrième année consécutive au cours de laquelle les marchés mondiaux de dérivés négociés en bourse ont établi un record supérieur à celui de l'année précédente en termes d'activité totale de négociation. La croissance cumulée de l'activité sur plusieurs décennies signifie que la base de ces chiffres est considérable. Comme les années précédentes, la croissance rapide des catégories indices boursiers et actions individuelles explique l'essentiel de la hausse des volumes.
• Les statistiques 2021 de la FIA sont recueillies auprès de 85 bourses exploitées par 54 entreprises dans 33 pays. Elles reposent sur le nombre de contrats négociés et/ou compensés sur ces bourses.

Boca 2022

Depuis plusieurs décennies, des dirigeants de bourses, de chambres de compensation, de teneurs de marché, de sociétés de compensation, d'autorités de régulation et de fournisseurs de technologie se réunissent chaque mois de mars en Floride pour cette conférence ; sa fréquentation et la portée de ses informations sont mondiales depuis le début. En 2021, lorsque Boca s'est tenue en format virtuel, le monde était « seulement » aux prises avec la reprise post-Covid, les pénuries de matières premières et les perturbations des chaînes d'approvisionnement. En 2022, au moment où la conférence s'ouvrait en Floride, une guerre avait en outre éclaté en Europe.

Il est essentiel de souligner que, tout au long de ces bouleversements majeurs des affaires humaines, les marchés ont continué de fonctionner – à l'exception notable de la Bourse de Moscou, qui a elle-même rouvert après une suspension de plusieurs semaines. La formation publique des prix revêt une importance fondamentale pour nos économies.

De quoi a-t-on discuté à Boca ?

Quatre thèmes ont dominé la conférence 2022 : la croissance rapide des marchés de cryptomonnaies et leur potentiel d'innovation disruptive ; l'invasion de l'Ukraine et ses implications pour les marchés mondiaux des matières premières ; le short squeeze survenu la semaine précédente sur le marché des contrats à terme sur le nickel du London Metal Exchange ; et l'importance croissante de l'informatique en nuage et d'autres formes de FinTech pour l'écosystème de la négociation et de la compensation.

En matière de développement commercial, l'importance croissante du secteur des cryptomonnaies a été le sujet qui a le plus retenu l'attention. De nombreuses entreprises crypto très en vue étaient présentes, notamment des dirigeants de plateformes comme Coinbase et FTX, des teneurs de marché tels que B2C2, Cumberland, Jump Crypto, et des prestataires de services tels que BlockFI, Coopper.co, Kaiko, Solidus et Talos. Pour les habitués de longue date, la présence de ces entreprises a constitué le changement le plus marquant par rapport aux années précédentes ; elle a également souligné leur volonté d'attirer l'attention des acteurs de premier plan de ce que sont désormais les marchés dérivés traditionnels.

L'arrivée massive d'entreprises crypto soulève de nouvelles questions sur la structure des marchés. L'une d'elles en particulier, FTX, cherche à introduire sur le marché américain des contrats à terme un nouveau modèle de compensation susceptible de bouleverser les structures de marché traditionnelles et de modifier le rôle des intermédiaires.

FTX exploite actuellement, à l'étranger, un vaste marché de dérivés crypto qui repose sur un modèle de compensation directe. Ses clients sont membres de la chambre de compensation de FTX et déposent eux-mêmes leurs garanties de marge pour couvrir les exigences du marché sur leurs positions ouvertes, sans passer par des intermédiaires. En outre, la négociation et la compensation fonctionnent 24 h/24 et 7 j/7, les exigences de marge sont recalculées toutes les 30 secondes et les positions sont automatiquement liquidées en cas d'insuffisance.

En août 2021, FTX a racheté Ledger X, une société qui exploite une bourse de contrats à terme et une chambre de compensation réglementées à Washington par la Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Elle demande désormais l'autorisation d'importer ce modèle de compensation directe dans ses activités américaines. Début avril 2022, la CFTC a lancé un appel à commentaires (« request for comment ») auprès du marché afin de recueillir des avis sur la manière dont ce nouveau modèle de risque de compensation pourrait être adopté sur les marchés dérivés américains. Un tel changement serait fondamental.

Enseignements pour la World Alliance

Au moins trois observations finales s'imposent pour l'Alliance :

• Souvent directement et, en tout état de cause, indirectement, les acteurs des marchés de tous les membres sont profondément affectés par la taille et les mouvements des marchés dérivés, qui modifient en permanence la valorisation des actifs et les modèles de risque à l'œuvre dans l'ensemble du système financier.
• Au cours des cinq décennies écoulées depuis le lancement des dérivés financiers à Chicago, le fonctionnement des marchés de capitaux a souvent évolué en raison, et en réponse, des besoins spécifiques croissants des activités de contrats à terme et d'options. C'est souvent là que se trouvent des indices sur l'avenir de la finance.
• À première vue, la compensation des transactions sur titres et sur contrats à terme est mécanique et sans relief. La réalité est tout autre. La compensation est un point névralgique du système financier ; c'est d'ailleurs sa fonction que de rassembler et de concentrer d'immenses quantités de risques en un seul endroit, ce qui exige de mettre de côté des montants d'actifs tout aussi considérables à titre de marge pour absorber les pertes potentielles. Le modèle selon lequel le risque de compensation a été géré historiquement a désormais un concurrent sérieux.

Comme toujours, la seule constante des services financiers est le changement.