變局中的全球衍生性商品市場最新動態

自20世紀70年代誕生以來，期貨和期權合約已全面融入全球金融體系，其影響仍在持續帶來變革。

幾十年來，全球許多期貨和期權行業領袖每年3月都會前往佛羅里達州博卡拉頓，參加美國期貨業協會年會，這一活動被簡稱為「博卡」。一年前確定博卡會議日期時，沒有人能想到會議會在全球局勢如此動盪之際舉行。

涉及多大的利害關係？

期貨和期權合約既在受公共監管的市場上交易，也在私下交易。按定義，私人市場的交易情況報告要少得多。因此，這些市場的整體規模並不明確。

首先，為了找到衡量這些業務規模的尺度，通常採用的指標是全球GDP的估計規模：世界銀行數據顯示，2020年的最終數字按現價美元計算為85萬億美元。[1]2021年的最終數據尚未公布。

其次，我們參考國際清算銀行關於未平倉衍生性商品合約的數據，這些數據以名義價值統計，[1]而非合約平倉後的淨值。鑑於各國央行報告存在滯後，且巴塞爾方面需要對數據進行清洗，最新數據截至2021年6月底。

• 未平倉衍生性商品的名義價值為610萬億美元。
• 截至2021年6月底，衍生性商品合約的總市值（正值與負值相加）為12.6萬億美元，較2020年底下降整整20%。總市值的下降範圍廣泛，利率合約和外匯合約均有所下降。這一數字仍相當於全球GDP的很大一部分。
• 同期，總信用曝險下降19%，至2.7萬億美元。
• 這些下降是在2020年疫情相關市場動盪期間出現大幅上升之後發生的。
• 交易所內交易與場外交易之間的區別沒有單獨列示。

最後，美國期貨業協會公布的統計數據則從另一個角度描繪了這幅圖景。2021年全年數據僅包括交易所交易或交易所清算的合約，不包括純場外交易。[1]其重點不在於所涉資本的規模，而在於合約數量和交易量的成長，即這些市場的流動性和業務層面。

• 2021年總交易量達到626億張合約，較上年成長33.7%。期貨交易量成長14.6%，至293億張合約。期權交易量躍升56.6%，至333億張合約。
• 衡量某一時點未平倉合約數量的未平倉量幾乎沒有變化，較2020年底的10億張合約成長2.6%。
• 2021年是全球交易所交易衍生性商品市場的總交易活動連續第四年創下新高。幾十年來業務成長的歷史複合效應意味著這些數字的基數非常龐大。與往年一樣，股價指數和個股類別的快速成長貢獻了大部分交易增量。
• 美國期貨業協會2021年的統計數據收集自33個國家54家公司營運的85家交易所。統計數據基於在這些交易所交易和/或清算的合約數量。

2022年博卡會議

幾十年來，來自交易所、清算所、造市商、清算公司、監管機構和技術供應商的領導者每年3月都會齊聚佛羅里達參加這一會議；從一開始，會議的參會者和資訊覆蓋範圍就遍及全球。2021年博卡會議以線上方式舉行時，世界「僅僅」在應對新冠疫情後的復甦、原材料短缺和供應鏈中斷。而到2022年會議在佛羅里達開幕時，除上述種種問題之外，歐洲又爆發了戰爭。

必須指出的根本一點是，在人類事務經歷這些巨大動盪的整個過程中，市場始終保持運轉——莫斯科交易所是個特例，但即便是它，在暫停數週後也已重新開放。公開的價格發現對我們的經濟至關重要。

博卡會議討論了什麼？

2022年會議的四大主題是：加密貨幣市場的快速成長及顛覆性創新的潛力；烏克蘭遭入侵及其對全球大宗商品市場的影響；一週前發生的倫敦金屬交易所鎳期貨市場逼空事件；以及雲端運算和其他形式的金融科技對交易和清算生態系統日益成長的重要性。

就業務發展而言，加密貨幣行業的日益崛起是最受關注的話題。大量加密公司高調參會，包括來自Coinbase和FTX的交易所負責人，B2C2、Cumberland、Jump Crypto等造市商，以及BlockFI、Coopper.co、Kaiko、Solidus和Talos等服務提供商。對於長期參會者來說，這些公司的出現是與往年相比最顯著的變化，同時也凸顯了這些公司希望吸引如今已屬傳統衍生性商品市場中的主要參與者關注的意願。

加密公司的湧入引發了有關市場結構的新問題。特別是其中一家公司FTX一直在尋求將一種新的清算模式引入美國期貨市場，這可能顛覆傳統的市場結構，並改變中介機構的角色。

FTX目前在離岸營運一個大型加密衍生性商品市場，採用直接清算模式。其客戶是FTX清算所的成員，自行繳納保證金抵押品，以滿足市場對其未平倉部位的要求，而不使用中介機構。此外，交易和清算全天候運行，保證金要求每30秒重新計算一次，一旦出現保證金不足，部位即被自動平倉。

2021年8月，FTX收購了Ledger X，該公司營運一家期貨交易所和一家清算所，受位於華盛頓的美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管。FTX目前正尋求獲准將這一直接清算模式引入其美國業務。2022年4月初，美國商品期貨交易委員會向市場發布了「徵求意見」，就這一新的清算風險模式如何在美國國內衍生性商品市場中採用收集意見。這樣的變化將是根本性的。

對世界國際金融中心聯盟的啟示

對聯盟而言，至少可以得出三點結論性觀察：

• 所有會員市場中的參與者往往直接、且必然間接地受到衍生性商品市場規模和走勢的深刻影響，衍生性商品市場持續改變著整個金融體系中的資產定價和所使用的風險模型。
• 自金融衍生性商品在芝加哥推出以來的五十年裡，資本市場的運作往往因期貨和期權業務日益成長的特殊需求而演變，並對此作出回應。金融未來發展的線索往往可以在這裡找到。
• 從表面上看，證券和期貨交易的清算是機械而枯燥的。但現實完全不同。清算是金融體系中的一個關鍵節點；按其設計目的，它將大量風險匯集並集中於一處，因而需要同樣大量的資產作為保證金，以吸收潛在損失。歷來管理清算風險的模式如今迎來了一個強有力的競爭對手。

一如既往，金融服務業唯一不變的就是變化。