Panorama mundial de los derivados en un mundo en plena transformación

Los contratos de futuros y opciones están plenamente integrados en el sistema financiero mundial desde sus inicios en la década de 1970. Sus efectos siguen siendo transformadores.

Durante varias décadas, muchos de los principales directivos mundiales del negocio de futuros y opciones han acudido a la conferencia anual que la Futures Industry Association celebra cada mes de marzo en Boca Raton (Florida), un evento conocido simplemente como “Boca”. Cuando se fijaron las fechas de Boca un año antes, nadie podía imaginar que el evento se celebraría en un momento de tanta agitación en los asuntos mundiales.

¿Cuánto está en juego?

Los contratos de futuros y opciones se negocian tanto en mercados regulados públicamente como de forma privada. Por definición, la actividad realizada en los mercados privados está mucho peor documentada. Por ello, el tamaño total de estos mercados no está claro.

En primer lugar, para encontrar una referencia que permita comprender la escala de estas actividades, la métrica habitual sería el tamaño estimado del PIB mundial: según los datos del Banco Mundial, la cifra definitiva de 2020 fue de 85 billones de USD en dólares corrientes.[1] Los datos definitivos de 2021 aún no se han publicado.

A continuación, recurrimos al Banco de Pagos Internacionales y a sus cifras sobre contratos de derivados en circulación, que se registran por su valor nocional,[1] y no por el valor neto que resultaría si los contratos se liquidaran. Dados los retrasos en la información de los bancos centrales y la depuración de las cifras en Basilea, los datos más recientes corresponden a finales de junio de 2021.

• El valor nocional de los derivados en circulación ascendía a 610 billones de dólares.
• El valor bruto de mercado de los contratos de derivados (sumando valores positivos y negativos) se situaba en 12,6 billones de dólares a finales de junio de 2021, un 20 % menos que a finales de 2020. El descenso del valor bruto de mercado fue generalizado y afectó tanto a los contratos de tipos de interés como a los de divisas. La cifra seguía equivaliendo a una parte significativa del PIB mundial.
• La exposición crediticia bruta se redujo un 19 %, hasta 2,7 billones de dólares, en el mismo periodo.
• Estos descensos siguieron a los fuertes aumentos observados en 2020 en medio de las turbulencias de los mercados relacionadas con la pandemia.
• No se desglosa la distinción entre la actividad en mercados organizados y la actividad OTC.

Por último, las estadísticas publicadas por la Futures Industry Association dan un matiz distinto al panorama. Los datos del conjunto de 2021 incluyen únicamente los contratos negociados en mercados organizados o compensados a través de ellos, y excluyen las operaciones puramente OTC.[1] La atención no se centra en los importes de capital en juego, sino en el crecimiento del número de contratos y del volumen de negociación, es decir, en los aspectos de liquidez y de negocio de estos mercados.

• El volumen total de negociación alcanzó 62.600 millones de contratos en 2021, un 33,7 % más que el año anterior. La negociación de futuros aumentó un 14,6 %, hasta 29.300 millones de contratos. La negociación de opciones se disparó un 56,6 %, hasta 33.300 millones de contratos.
• El interés abierto, que mide el número de contratos en circulación en un momento dado, apenas varió, con un aumento del 2,6 % desde los 1.000 millones de contratos de finales de 2020.
• 2021 fue el cuarto año consecutivo en que los mercados mundiales de derivados negociados en mercados organizados batieron el récord del año anterior en términos de actividad total de negociación. La acumulación histórica del crecimiento del negocio a lo largo de varias décadas hace que la base de estas cifras sea enorme. Como en años anteriores, el rápido crecimiento de la categoría de índices bursátiles y acciones individuales explicó la mayor parte del aumento de la negociación.
• Las estadísticas de 2021 de FIA se recopilan a partir de 85 mercados operados por 54 empresas en 33 países. Se basan en el número de contratos negociados y/o compensados en dichos mercados.

Boca 2022

Directivos de mercados, cámaras de compensación, creadores de mercado, entidades de compensación, organismos reguladores y proveedores de tecnología se reúnen en Florida para esta conferencia cada mes de marzo desde hace varias décadas; la asistencia y el alcance de la información han sido mundiales desde el principio. En 2021, cuando Boca se celebró de forma virtual, el mundo “solo” se enfrentaba a la recuperación de la COVID, la escasez de materias primas y las perturbaciones en las cadenas de suministro. En 2022, cuando se inauguró la conferencia en Florida, a todo lo anterior se sumaba el estallido de una guerra en Europa.

Es fundamental señalar que, a lo largo de estas enormes convulsiones en los asuntos humanos, los mercados han seguido funcionando, con la notable excepción de la Bolsa de Moscú, que incluso reabrió tras una suspensión de varias semanas. La formación pública de precios es de importancia fundamental para nuestras economías.

¿Qué se debatió en Boca?

Cuatro temas dominaron la conferencia de 2022: el rápido crecimiento de los mercados de criptomonedas y su potencial de innovación disruptiva; la invasión de Ucrania y sus implicaciones para los mercados mundiales de materias primas; el estrangulamiento de posiciones cortas (short squeeze) en el mercado de futuros de níquel de la London Metal Exchange ocurrido la semana anterior; y la creciente importancia de la computación en la nube y de otras formas de FinTech para el ecosistema de negociación y compensación.

En términos de desarrollo de negocio, la creciente relevancia del sector de las criptomonedas fue el tema que más atención atrajo. Asistió un gran número de empresas cripto con una presencia muy visible, entre ellas directivos de plataformas como Coinbase y FTX, creadores de mercado como B2C2, Cumberland y Jump Crypto, y proveedores de servicios como BlockFI, Coopper.co, Kaiko, Solidus y Talos. Para los asistentes veteranos, la presencia de estas empresas fue el cambio más notable respecto a años anteriores, y puso de relieve además el interés que tienen en captar la atención de los principales actores de lo que hoy son los mercados de derivados tradicionales.

La llegada de empresas cripto ha planteado nuevas cuestiones sobre la estructura del mercado. En particular, una de ellas, FTX, ha tratado de introducir en el mercado de futuros estadounidense un nuevo modelo de compensación que podría alterar las estructuras de mercado tradicionales y cambiar el papel de los intermediarios.

FTX gestiona actualmente un gran mercado offshore de derivados cripto que utiliza un modelo de compensación directa. Sus clientes son miembros de la cámara de compensación de FTX y aportan sus propias garantías de margen para cubrir los requisitos del mercado sobre sus posiciones abiertas, en lugar de recurrir a intermediarios. Además, la negociación y la compensación funcionan 24 horas al día, 7 días a la semana, los requisitos de margen se recalculan cada 30 segundos y las posiciones se liquidan automáticamente siempre que se produce un déficit.

En agosto de 2021, FTX adquirió Ledger X, una empresa que opera un mercado de futuros y una cámara de compensación regulados en Washington por la Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Ahora solicita autorización para trasladar este modelo de compensación directa a su negocio en Estados Unidos. A principios de abril de 2022, la CFTC abrió una consulta pública (“request for comment”) para recabar opiniones del mercado sobre cómo podría adoptarse este nuevo modelo de riesgo de compensación en los mercados nacionales de derivados de Estados Unidos. Un cambio así sería fundamental.

Conclusiones para la World Alliance

Al menos tres observaciones finales vienen a la mente para la Alianza:

• A menudo de forma directa, y sin duda de forma indirecta, los actores de los mercados de todos los miembros se ven profundamente afectados por el tamaño y los movimientos de los mercados de derivados, que modifican continuamente la valoración de los activos y los modelos de riesgo vigentes en todo el sistema financiero.
• Durante las cinco décadas transcurridas desde que se lanzaron los derivados financieros en Chicago, el funcionamiento de los mercados de capitales ha evolucionado a menudo a causa de las crecientes necesidades particulares del negocio de futuros y opciones, y en respuesta a ellas. Aquí se encuentran con frecuencia pistas sobre el futuro de las finanzas.
• A primera vista, la compensación de operaciones con valores y futuros es mecánica y aburrida. La realidad es completamente distinta. La compensación es un punto neurálgico del sistema financiero; por su propia finalidad, reúne y concentra enormes cantidades de riesgo en un solo lugar, lo que exige reservar cantidades igualmente enormes de activos como margen para absorber posibles pérdidas. El modelo con el que se ha gestionado históricamente el riesgo de compensación tiene ahora un serio competidor.

Como siempre, la única constante en los servicios financieros es el cambio.