La monnaie fiduciaire en août 2025

La valeur de la monnaie est au cœur des préoccupations des places financières internationales.

La conférence mondiale annuelle des banquiers centraux vient de s’achever dans le Wyoming, où elle se tient chaque mois d’août depuis quatre décennies. Bien que les banquiers centraux se réunissent chaque mois à la Banque des règlements internationaux à Bâle pour échanger, le plus souvent à huis clos, la rencontre de Jackson Hole constitue pour eux le grand rendez-vous public annuel. Qu’en avons-nous appris ?[1]

L’indépendance des banques centrales

Pendant la majeure partie de l’après-Seconde Guerre mondiale, la vision dominante des politiques publiques a été que la gestion de la valeur de la monnaie était mieux confiée aux banquiers centraux, une catégorie particulière d’experts qui agissent en toute indépendance pour préserver dans le temps la valeur de la monnaie fiduciaire. Les banquiers centraux rendent compte aux autorités politiques des décisions qu’ils prennent et doivent exposer les raisons pour lesquelles ils ont agi ainsi. Mais ce sont eux qui prennent les décisions.

La mission reconnue partout est de lutter contre l’inflation, qui érode cette valeur. Parmi les autres objectifs courants des banques centrales figurent la gestion des changes et souvent des objectifs de croissance économique. Le mot d’ordre mondial est la « stabilité financière », dont tous les acteurs économiques ont besoin pour planifier.

La monnaie est une tentation trop forte pour que les dirigeants politiques puissent y avoir accès, comme l’histoire l’a montré à maintes reprises au fil des millénaires. L’inflation n’est rien d’autre qu’un impôt qui érode le coût de la dette publique et engendre d’autres préjudices sociaux.

Août 2025

Les investisseurs ont averti que les grandes économies entraient dans une nouvelle période de « domination budgétaire », dans laquelle les banques centrales subissent une pression croissante pour maintenir des taux d’intérêt artificiellement bas afin de compenser le coût d’un endettement public record.

Le cas le plus emblématique est celui des États-Unis, où le président Trump n’a cessé de vilipender la Réserve fédérale pour qu’elle abaisse drastiquement ses taux afin de réduire les charges du service de la dette. Le niveau d’endettement public et la hausse des coûts d’emprunt dans des pays comme le Royaume-Uni et le Japon poussent également les banques centrales à assouplir leur politique monétaire, que ce soit par des taux courts plus bas ou par un ralentissement des cessions d’actifs.

Si les États-Unis se distinguent par le vacarme de la confrontation entre l’exécutif et la Fed, la flambée mondiale des coûts d’emprunt à long terme, alimentée par les dépenses publiques, a placé d’autres banques centrales sous la pression des marchés pour ajuster leur politique afin de contenir la hausse des rendements. Le risque pesant proportionnellement davantage sur les échéances longues, les investisseurs exigent logiquement un rendement plus élevé. L’écart actuel entre les taux courts – largement déterminés par la politique des banques centrales – et les coûts d’emprunt à long terme, davantage dictés par le marché, reflète au moins en partie la crainte que la politique monétaire reste plus accommodante que nécessaire pour contenir les prix à la production et à la consommation.

Aux États-Unis comme au Royaume-Uni, l’écart s’est creusé le long de la courbe des taux. Au Royaume-Uni, le taux long avoisine son plus haut niveau depuis 25 ans. Aux États-Unis, plus le conflit est bruyant, plus l’écart de taux se creuse, d’autant que le mandat du président Powell prend fin en mai prochain. Le président ne dispose d’aucun moyen d’obtenir, grâce à des taux courts indûment bas, une poussée de la croissance nominale induite par l’inflation sans exercer une pression à la hausse sur les taux longs, qui influent sur les prêts hypothécaires, les obligations et les titres du Trésor.

L’OCDE prévoit que les emprunts souverains des pays à revenu élevé atteindront le niveau record de 17 000 milliards de dollars cette année, contre 16 000 milliards en 2024 et 14 000 milliards en 2023. Oui, des milliers de milliards. Les investisseurs sont conscients de cet appétit et de ce que vaut le fait de se défaire de leurs liquidités lorsque la situation monétaire est instable. Les banques centrales des marchés développés sont encore en train de ramener leur politique monétaire et leur bilan à une configuration plus « normale », après des années d’assouplissement quantitatif consécutives à la crise financière mondiale et à la pandémie de Covid, qui ont effectivement aidé leurs économies à se redresser. Mais les efforts visant à réduire la taille des bilans en cédant ces obligations, ou simplement en ne renouvelant pas le stock existant, peuvent aussi faire monter les rendements et alourdir le coût du service de la dette publique.

En Allemagne, qui a donné le ton et fixé les critères d’un euro solide et fiable et qui est réputée pour ses budgets équilibrés, les coûts d’emprunt à 30 ans ont dépassé 3 %, leur plus haut niveau depuis 14 ans, en grande partie en raison des projets du nouveau gouvernement de Berlin d’accroître l’endettement pour moderniser les infrastructures vieillissantes et la défense du pays. De nombreux économistes craignent que de telles tendances n’incitent les gouvernements à délaisser la dette à long terme au profit de la dette à court terme, exposant ainsi les marchés des titres d’État à davantage de fluctuations des taux d’intérêt. Idéalement, les gouvernements devraient émettre des titres à long terme pour financer des projets à long terme et stabiliser les courbes de rendement des emprunts d’État.

Les pays dont la dette rapportée au PIB est la plus élevée pourraient être les plus exposés.[2] Le vétéran de l’investissement macroéconomique Ray Dalio a mis en garde contre une « spirale mortelle de la dette » dans un scénario extrême où les gouvernements seraient contraints d’emprunter davantage pour assurer le service de charges d’intérêts en forte hausse. Si les rendements obligataires devenaient trop élevés, les banques centrales pourraient se sentir obligées d’intervenir de nouveau sur les marchés de la dette, de créer davantage de monnaie fiduciaire pour acheter des obligations à plus long terme et faire baisser les taux, comme lors de l’assouplissement quantitatif observé après 2009. Cela réduit la valeur de la monnaie fiduciaire.

Cryptomonnaies

Ces prétendues monnaies minent-elles la confiance du public dans la monnaie fiduciaire ? Lorsqu’elles sont adossées à la monnaie fiduciaire d’une banque centrale – les « stablecoins » –, elles sont censées avoir une valeur fictive directement liée ; dès lors, quel est leur intérêt ? S’il s’agit de pures inventions crypto comme le bitcoin, que valent-elles ? La création monétaire est un droit souverain des États et répond à une finalité sociale et économique. On peut se demander quelles sont réellement les finalités de ces « monnaies » parallèles.

Dans une démarche délibérément provocatrice, des dirigeants du secteur crypto se sont réunis à quelques kilomètres des banquiers centraux, dans le Wyoming, lançant un défi (ou un coup) de communication aux banquiers centraux et à leur gestion de la monnaie.

Oui, l’or

Pour ce qui est de ce que font réellement les banquiers centraux, leurs achats d’or au cours de ces dernières années ont fait de cette réserve de valeur le deuxième actif de réserve détenu par les banques centrales, derrière le dollar et devant l’euro.[3] Il semble prudent, dans un environnement géopolitique changeant, que des banquiers centraux attachés à la stabilité des monnaies fiduciaires adossent leur action à la plus ancienne forme de monnaie au monde.

Cette tribune se conclut par une question : que se passera-t-il si l’une des grandes banques centrales d’aujourd’hui fait l’objet d’une mainmise politique explicite ?

[1] « Investors warn of a ‘new era of fiscal dominance’ in global markets », Ian Smith, Financial Times, 20 août 2025.

[2] « ’Fiscal populism’ is coming for central banks », Andy Haldane, Financial Times, 21 juillet 2025.

[3] « Central banks plan to boost gold reserves and trim dollar holdings », Leslie Hook, Financial Times, 17 juin 2025.