2025年8月的法定貨幣

貨幣的價值對國際金融中心而言至關重要。

一年一度的全球央行總裁會議剛在懷俄明州落幕，四十年來，這場會議每年8月都在此舉行。儘管各國央行總裁每月都會在巴塞爾的國際清算銀行聚會、交流看法，但大多閉門進行；而傑克森霍爾會議則是他們每年一度的公開盛會。我們從中了解到了什麼？[1]

央行獨立性

在第二次世界大戰後的大部分時期，居主導地位的公共政策觀點認為，管理貨幣價值的工作最好交由央行總裁負責——他們是一類特殊的專家，獨立行事，以長期維護法定貨幣的價值。央行總裁須向政治當局報告其所作決定，並說明採取相關行動的理由。但決定權在他們手中。

各國公認的任務是對抗通貨膨脹，因為通膨會侵蝕貨幣價值。央行的其他常見目標包括外匯管理，通常還有經濟成長目標。全球通行的關鍵詞是「金融穩定」，所有經濟主體都需要以此作為規劃的基礎。

數千年來，歷史一再證明，貨幣對政治領袖的誘惑太大，不能讓他們染指。通貨膨脹實際上就是一種稅，它侵蝕公共債務的成本，並造成其他社會危害。

2025年8月

投資人警告，主要經濟體正進入一個新的「財政主導」時期，在此期間，央行面臨越來越大的壓力，須將利率維持在人為的低水準，以抵銷創紀錄的政府借貸成本。

最突出的例子是美國，Trump總統不斷向聯準會施壓，要求大幅降息以節省償債支出。英國與日本等國的政府債務負擔與不斷攀升的借貸成本，也使央行面臨寬鬆貨幣政策的壓力，無論是透過降低短期利率，還是放緩資產出售。

儘管美國行政當局與聯準會之間的衝突格外引人注目，但政府支出推動的全球長期借貸成本飆升，已使其他央行也面臨市場壓力，需要調整政策以遏制殖利率上升。由於更多風險相應地落在較長天期上，投資人理所當然地要求更高報酬。短期利率主要由央行政策決定，而長期借貸成本更多由市場驅動，二者目前的差距至少部分反映了市場的擔憂：貨幣政策將比遏制生產者與消費者物價所需的程度更為寬鬆。

在美國與英國，殖利率曲線上的利差都在擴大。在英國，長期利率接近25年來的最高水準。在美國，衝突越激烈，利差就擴大得越多，尤其是因為Powell主席的任期將於明年5月屆滿。總統不可能在透過過低的短期利率實現通膨推動的名目成長激增的同時，不對影響房貸、債券與公債的長期利率造成上行壓力。

經合組織預計，今年高所得國家的主權借款將達到創紀錄的17兆美元，而2024年為16兆美元，2023年為14兆美元。沒錯，是兆。投資人清楚這種借貸需求，也清楚在貨幣事務不穩定時交出現金意味著什麼。在全球金融危機與新冠疫情之後，已開發市場央行實施了多年的量化寬鬆政策，這確實協助了其經濟復甦；如今，它們仍在將貨幣政策與資產負債表恢復到更「正常」的狀態。但透過出售這些債券或乾脆不再續買現有部位來縮減資產負債表，也可能推高殖利率，增加政府的償債成本。

德國為穩健可靠的歐元確立了基調與標準，並以預算平衡著稱。如今，德國30年期借貸成本已升至3%以上，為14年來最高水準，這主要是由於柏林新政府計畫增加借款，以推動老化基礎設施與國防的現代化。許多經濟學家擔心，這類趨勢將促使各國政府從長期債務轉向短期債務，使公債市場面臨更大的利率波動。理想情況下，政府應發行長期證券以匹配長期計畫，並穩定公債殖利率曲線。

債務占GDP比重最高的國家可能面臨最大風險。[2]資深總經投資人Ray Dalio警告，在極端情況下，政府將被迫借入更多資金以支付激增的利息成本，從而陷入「債務死亡螺旋」。如果債券殖利率過高，央行可能會感到不得不再次干預債務市場，創造更多法定貨幣來購買長期債券、壓低利率，正如2009年之後的量化寬鬆那樣。這會降低法定貨幣的價值。

加密貨幣

這些所謂的貨幣是否會侵蝕大眾對法定貨幣的信任？當它們與某一央行的法定貨幣掛鉤時，即所謂的「穩定幣」，其被認為具有直接相關的影子價值——那麼意義何在？如果它們是比特幣這樣純粹的加密發明，又值多少錢？發行貨幣是政府的主權權利，它承擔著社會與經濟功能。人們不禁要問，這些平行「貨幣」的真正目的究竟是什麼。

加密產業領袖們刻意挑釁，在懷俄明州距離央行總裁們會場不遠處召開會議，以此作為對央行總裁及其貨幣管理的公關挑戰（或噱頭）。

是的，黃金

就央行總裁們的實際行動而言，過去幾年的黃金購買使這一價值儲藏工具成為各國央行持有的第二大準備資產，僅次於美元，領先於歐元。[3]在不斷變化的地緣政治環境中，信奉穩定法定貨幣的央行總裁們以世界上最古老的貨幣形式為其工作提供支撐，這似乎確實是審慎之舉。

本文以一個問題作結：如果當今任何一家主要央行遭明確的政治力量所操控，將會發生什麼？

[1] 「投資人警告全球市場進入『財政主導新時代』」（Investors warn of a ‘new era of fiscal dominance’ in global markets），Ian Smith，《金融時報》，2025年8月20日。

[2] 「『財政民粹主義』正衝著央行而來」（’Fiscal populism’ is coming for central banks），Andy Haldane，《金融時報》，2025年7月21日。

[3] 「各國央行計畫增加黃金準備、削減美元持有」（Central banks plan to boost gold reserves and trim dollar holdings），Leslie Hook，《金融時報》，2025年6月17日。